✍ 碧琴司の →ße

作者序

沒有任何事情是直線進行的

　　在我動手寫這本關於今日新全球經濟的書時，心裡其實懷著無比挫折，畢竟，我們要怎麼理解一個前一刻還運作順暢，下一刻卻宛如末日已屆的世界金融制度？前一分鐘電腦革命才使經濟改頭換面，化成如假包換的全球財富機器，各地股市屢創新高，誰想到下一分鐘市場從高空下墜，接著人們從報端得知，不久之後自己房子的價值恐將低於房屋貸款，更發現家庭的保命錢——甚至是特地保留在本應屬於超級安全的貨幣市場基金當中的現金——也可能即將在一夕間化為烏有。

　　為了徹底了解新全球體系的重要性，我採取的第一步是重新閱讀那本以全球化為主題的先驅作品：佛里曼(Tom Friedman)的《世界是平的》(The World Is Flat: A Brief History of the Twenty-first Century)。佛里曼言之鑿鑿的描述全球化的真面目，特別著墨貨物與服務的全球供應鏈。

　　他筆下的故事很具催眠效果——帶領讀者從印度矽谷班加羅爾(Bangalore)到中國東北的鄉村，他的書描繪數位技術如何縮短了國與國之間的距離，又是如何為全球供應鏈帶來革命。

　　這一切讓世人得以和地球另一端的人們做生意，而每一個國家也因此能在商業世界的舞臺上發揮自己的競爭優勢。佛里曼本身是《紐約時報》(New York Times)專欄作家，曾經得過獎，他明智的警告美國經濟必須有所調整，以應付這個新興與多變的環境，否則經濟必然面臨萎縮。此書堪稱劃時代的成就，因為它向廣大讀者介紹這個充滿跨國界機會與挑戰的新世界。

　　重新閱讀《世界是平的》之後，有一天我在華府海亞當斯飯店(Hay-Adams Hotel)吃午餐，飯店對面就是白宮，與我共進午餐的是友人戴思培瑞斯(John Despres)，他是美國民主黨參議員布萊禮(Bill Bradley)的長期外交政策舵手。入座之後，我說：「我想了解全球化，但卻滿頭霧水。老實說，從金融市場的角度來看，世界根本不是平的，和製造業和服務業的世界不同，金融世界裡沒有任何東西是直線進行的，相反的，這裡存在重重疊疊看不見的中斷線——不確定的事物扭曲糾纏，往往需要好幾百萬個市場參與者靠傳統智慧才壓制得住。在金融世界裡，沒有任何事情是直線進行的。」

　　年紀六十幾的戴思培瑞斯一向思慮縝密、出言謹慎，此刻他滿腹心思的坐在那裡撫著下巴凝思，目光穿過拉法葉公園(Lafayette Park)盯住白宮前的廊柱。他緩緩開口說：「所以你的意思是，」他停頓了幾秒：「這個世界不是平的，而是彎的。」

　　「沒錯，」我回答：「對金融市場來說，世界是彎的。我們看不見地平線，結果是大家的視線受到限制，彷彿我們被迫延著一條沒有止境、曲折蜿蜒、遍佈深谷峻嶺的路途前進。我們看不到前方，永遠面對驚奇，這正是這個世界何以變得如此危險的原因。」

投資不對稱的危機

　　就背景來看，金融市場向來充斥著不確定性和不完整訊息——亦即欠缺透明。一直以來，總是有投資人和交易員不懂也無法弄懂的事情，可是在新的全球經濟底下，這片全球流動的瘋狂資金汪洋不僅增加了未知事項的數目，同時重組了它們之間的關係與相對重要性。

　　懷抱新視野的新玩家異軍突起，世界各地突然間出現大批資金競逐投資機會，銀行家、商人、工業國家的政府如今都積極起來，和企業家、新設立的公司，以及開發中經濟體的老國營企業競爭，搶著吸引這些資金。隨著新種類的證券化債務、夾層投資(mezzanine investing，或稱中級投資、次級投資)和複雜到令人髮指的融資工具的上市，幾乎無法判定任何特定時點的事實情況為何。投資人需要新種類的資訊才能夠做出好的決策，然而究竟是哪一種資訊？又該上哪兒去找？

　　金融市場向來都在資訊與分析不平等的基礎下運作，你以為或知道A，我以為或知道B，然而今天政策制定者和市場交易員必須仰賴直覺以外的東西，競賽場比以前大、賭注比以前高，但是礙於規模和複雜程度，競賽制度卻脆弱得令人無法置信。好像一棟紙牌堆疊而成的屋子一樣，這個系統巍巍顫顫，任何風吹草動都能讓它崩塌下來，雖然不見得會發生，但是政府需要提防，需要開始關心這些過去對他們而言無關輕重的事情。

　　畢竟，我們不是真的清楚中國將有何演變，因為該國的經濟連自己的領導階層都不能真正了解。說到日本家庭主婦(聽起來真奇怪)在世界儲蓄金流所扮演的吃重角色，我們又對她們的心態了解多少？即便是我們國家最大、最可靠的金融機構，或是這些公司所採用的複雜金融工具，我們真的清楚他們的會計帳目嗎？當今超額儲蓄被非民主政府所控制，長期而言具有什麼策略涵義，我們又掌握了多少？全球財富分配不均至極，會帶來什麼社會和政治意涵？

　　隨著自由流動的資本和貨品力量大幅竄升，引發世人的焦慮，關於全球化的政治議題也急速升溫，《華爾街日報》(Wall Street Journal)和美國國家廣播電視(NBC)合作進行的民意調查透露，相信自由貿易正在傷害美國的民眾比不相信者者多出一倍，甚至共和黨員也不例外，匯集了新一波反全球化的勢力，在那兒高聲喧囂。

　　午餐結束時，我說：「也許最讓人困擾的，是當今大多數人欠缺歷史觀，大家把繁榮時期視為理所當然，今天美國的中年選民誕生於一九六○年代中期，他們對一九七○年代的停滯性通膨和綿長的石油輸送路線毫無印象，那是發生在全球化經濟以前的時期，他們只知道高度生產力經濟，以及令人贊嘆的股票市場，還有充沛的工作機會。全球化的許多主角已經被催眠，心態驕傲自滿，因此擺在眼前的，將可能出現輕舉妄動、過度反應的政策改變。」

　　我強調：「決策者並不清楚當前全球金融系統脆弱的本質，也不知道任何立意良善、企圖將經濟安全法制化或納入規範的政策，都可能弄巧成拙，致使由金融領軍的繁華轉眼成空。現在，我們發現自己的處境進退失據，原本帶來繁華的全球化金融體系也能夠威脅我們的國家福祉。」

解決經濟的處方在哪裡？

　　我的結論是：佛里曼的書巧妙呈現出全球化故事的第一部，然而故事還沒結束，第二部是關於全球化的金融面，那是次級面，譬如挪威境內位於北極圈內的小村落，可能眼睜睜看著自己的整個金融前途化為烏有，原因是掌管村莊財政的主管大幅投資花旗銀行一種叫做「債務抵押債券」 (collateralized debt obligation)的產品，當大西洋對岸的美國佛羅里達州和加州房屋市場崩潰時，挪威的這個村莊也遭到牽連，被迫關閉幼稚園和中止老人照護的服務。

　　聊到最後，我與戴思培瑞斯把話題轉到歷史，兩人一致認為當前世界的政治、經濟、金融困境都不是前所未見的新鮮事，事實上，今天的經濟問題和一八七○年至一九一四年間的大繁榮時代極為相似，著名經濟學家凱恩斯(John Maynard Keynes)形容那個時期是：「人類經濟進展過程中一段離奇的插曲。」那段時期告終之前也出現金融危機，當時世局亦是一片大好榮景。諷刺的是，如今我們提出的疑問和一九一四年人們所提的竟是同一批問題：要維持這個新起的、成功的全球經濟體系，需要付出什麼代價？什麼樣的決策可能逆轉如此的財富創造？停滯性通膨嗎？通貨緊縮？還是保護主義？什麼樣意料之外的金融爆炸或內爆可能引發波濤(曲線)，令整個世界束手無策，除了透過貿易戰、嚴格控制資本和其它以鄰為壑的政策之外，別無因應之道，然而這些措施卻都是人為錯誤所導致的政策疏失。

　　今天工業化國家想要中國改善對人民幣的管理，但卻沒辦法提出明確的政策處方，甚至也不清楚中國內部彼此衝突的領導階層有什麼能耐。整個世界都痛恨美國的預算赤字和經常帳赤字，可是沒有人想得出安全的解決辦法，短期內也看不出有任何化解契機。世界上大部分超額儲蓄都掌握在非民主國家(以中國為首)與石油生產國(包括俄羅斯)的手中，這種現象是否預告未來警訊，也沒有人知道。二○○八年三月，美國聯邦準備理事會為了挽救投資公司貝爾史登(Bear Sterns)，為整體金融業的投資提供政府擔保，受惠者不僅銀行而已，人人都在猜測，在新政策下，如此的監督管理疏失就長期而言會帶來什麼後果？最終又會把放貸金額拉高到什麼程度？我們住在全球化世界裡，意思就是必須更關切彼此的問題，同時要設法解決自己的問題。

　　佛里曼在他的書中警告美國政府必須減稅、提高教師薪資，以及想出培養、吸引、留住新一代價值創造者——工程師——的新穎辦法。不過要維持全球化血脈所需的自由流動資金，也需要手最巧的全球金融腦部外科醫生組成團隊來施救，因為當前世界缺乏一套金融管理的秩序，彷彿一手縛在背後、另一手穿著尺寸不合的手套，卻試圖操刀進行精密的腦部手術一般。金融市場實在變得太過龐大，有時候威脅太大，致使政府機構無法施展全力保持其穩定。

　　一八七○至一九一四年的那段時期，和我們今日所面對的局面相似得令人毛骨悚然，開啟一次大戰的槍響逼得當時的世界面臨苦澀的新現實，接下來的十五年內，資本與貿易流量崩跌，為日後的大蕭條(Great Depression)時期鋪好一條路。今日，頂尖的全球貨幣政策理論學家兼前美國聯準會理事米胥金(Frederic Mishkin)悲觀的主張：「發生另一次『大逆轉』(Great Reversal)的可能性極為真實」。《金融時報》(Financial Times)專欄作家沃夫(Martin Wolf)這麼寫道：「二十世紀初的崩潰，部分原因是為了迎合全球經濟與政治秩序下的新興強權，而承受過大的壓力。」他指出當今中國與印度的崛起將會製造類似的壓力——「互相仇視心態越演越烈，破壞了大家維護自由國際經濟秩序的決心。」

　　經濟逆轉很少來自一記殘酷的、明顯的、事先計畫的政策打擊，反之，誠如死亡往往由千百道傷口累積而成，經濟逆轉是來自一系列看似無害的小型改變，但卻具有危險的破壞穩定力量，最終到達市場不確定與恐懼的駭人反轉點，這就是次貸危機時的情況，如今我們面臨越來越高的金融災難風險，恐怕會帶來破壞力和心痛的惡性循環。

揭開隱藏在幕後的真相

　　我很了解寫這個所謂新全球經濟的複雜體系是什麼樣的任務，因為我自己貼身觀察，可能還扮演某種程度的推手角色。在長達三十餘年的事業生涯中，我親眼目睹創造金融全球化的勢力如何發展成形，也經常與全球金融領域的某些要角會商，因此深感有義務和未能接觸類似資訊的大眾分享我的心得。

　　這些年來，我首先在美國一位資深國會領袖身邊擔任幕僚長，然後成為民主和共和兩黨總統候選人的經濟議題顧問。過去二十年間，我透過自己經營的全球總體經濟顧問公司「史密克國際」(Johnson Smick International，前身是「史密克麥德利合夥公司」[Smick Medley and Associates])與舉世最成功的一些理財專家合作過，包括索羅斯(George Soros)、史坦哈特(Michael Steinhardt)、貝肯(Louis Bacon)、卓肯密勒(Stan Druckenmiller)、羅伯琛(Julian Robertson)等等。

　　此外，我創辦《國際經濟》(The International Economy)雜誌，並致力其編務，這本雜誌的目標讀者是全球的中央銀行與政府財政部門。我創發並經辦美國國會針對「美元與貿易」議題舉行高峰會的點子，這一連串重要的會議在一九八○年代末期和一九九○年代舉辦，與會者包括世界各國財政部長、中央銀行總裁，以及美國的國會領袖。

　　整整二十年的時間，我每天都與最資深的經濟學家和身處金融全球化第一線最知名的市場交易商互動，他們全都與相同的議題奮力纏鬥：如何在這個麻煩的新體系底下生存、壯大？

　　二○○七年一月，也就是在次貸危機爆發前六個多月，某天晚上我在華盛頓一場晚宴上對其他賓客發表這麼一段評論：「如果今天一般人知道全球金融體系雖然看似強健，卻面臨自我生存的危機，一定會感到震驚。它對心理學的群體效應(herd effect)異常脆弱，足以引發工業國家經濟的莫大災難。」當晚開車回家的路上，我的妻子薇琦(Vickie)說：「你應該就這個題目寫一本書，如果各國中央銀行和華爾街都曉得隱藏在幕後的真相，為什麼其他人不該知道？你為何不一語道破那些金錢大亨一直都曉得，這些不穩定性終能影響我們所有人？」

　　因此我要把功勞歸給我的另一半，是她體認到推出這麼一本書的需要，並點燃不可欠缺的火苗，激勵我接下這份任務。

導讀

「蝴蝶振翅」效應，世事難料！
文∕李桐豪

　　《世界是彎的》是一本想與暢銷書《世界是平的》對比的書。《世界是平的》作者佛里曼，以微觀案例說明數位技術與全球供應鏈引發全球化現象，為創意者，無論是大公司或小企業，找到競爭發展的利基。

　　《世界是彎的》作者史密克，則以他多年作為國際財經顧問的經驗，以實例與理論生動的點出在金融世界裡，很多事情並不是直線進行。與貿易自由化同步發展的金融全球化，雖為世界帶來財富與就業，但金融交易訊息不對稱的本質、金融業者的貪婪，再加上政治人物可能的短視作法，卻為未來世界經濟發展帶來高度不確定性。史密克擔心過去四分之一世紀全球化與自由化所帶來的經濟榮景，很可能會因為政治決策者小小的錯誤，引發不可收拾的經濟大崩潰。

世事難料，「蝴蝶振翅」的風暴效應，可以充分說明世界還真是彎的！

　　史密克提出過去經濟發展的成果，可能會因「反全球化勢力」的興起而進入危險期。願意承擔風險的創業型企業家，在全球化的環境下，找到發展成長的機會。靠著這些企業家的努力，我們享受了一段高成長、低通膨與低失業的美好時光；反之，如果僅靠儲蓄本身，是無法達到這樣的成果。不過，史密克擔心，政治上的錯誤決策可能會為全球經濟帶來災難；他以日本失落的十年與英國英鎊危機為例，說明政治決策的無知與輕忽，透過金融市場「非線性」作用擴大，導致人民受害的悲慘結果。

　　不過，或許出於對東方人思維與文化的陌生，以及個人投資失敗的慘痛經驗，作者對於中國大陸的經濟發展與前景有著疑惑與戒慎恐懼。作者認為，中國大陸企圖結合市場經濟與馬克斯政權是過分的要求，這隻威猛但危險的巨獸需要與國際體系充分的協調與導引，因為中國大陸「有能力擎起世界到達繁榮的新時代，卻也可能把我們都拖下去陷入混亂當中。」

　　當金融機構與市場出現問題時，中央銀行就要扮演救火對員的角色 。作者以對美國聯準會前主席葛林斯潘近距離的觀察，說明中央銀行並沒有大家想像的神力。面對龐大與快速流動的國際資金，央行的力量其實是有限的。因此，當金融危機出現時，央行手上的工具與政策能量很可能不足以化解，而金融世界問題無法改正，就剛好證明「世界是彎的」了。

　　讓人比較悲觀的是，未來「世界是彎的」問題可能會更嚴重。全球化對人類福祉的貢獻瑕不掩瑜，但最近美國與其他國家的政界出現反球化的聲音；他們民粹的言論與主張可能會引發階級戰爭，世界彎曲的將嚴重傷害金融市場的穩定，讓經濟體系變得更窮。

　　世界愈彎曲，我們就愈需要有擔當的領袖站出來振聾發聵。過去美國推動全球化，靠得是雷根與克林頓，今日更需要有擔當的領導人，排除短視政治的干擾，改革有危險瑕疵的金融架構。新的領導人若能讓人們逐漸對金融體系恢復信心，並堅持繼續推動全球化的工作，我們才能延續過去二十五年的繁華。沒有這樣有願景的領袖，我們可能會面對讓人心痛的經濟時代。

　　「世界是彎的」一書提醒我們，要維持世界經濟的繁榮，不僅要堅守大方向的正確發展，更不能疏忽小錯誤可能帶來的巨大災難。今天我們面對的問題是，全球化的大方向已遭到民粹政治的挑戰，而政治人物媚俗小錯誤的決策又正不斷累積，造成未來經濟大災難的能量。

　　史密克站在美國與世界的高度，提出他對未來世界經濟發展的關切 。反觀今日的台灣，我們不也正面對著同樣的挑戰。史密克之言，值得讓我們深思。（於指南山麓，本文作者為政大金融系教授）

第9章
這世界彎曲的
好危險

當今的金融世界是非常危險的地方，領導人必須睜大眼睛。新手領袖需要提出一套有效的遊戲規則，以降低當前全球越來越加劇的失衡現象，需要一套廣泛的國際策略，以因應中國這股不可抗拒的金融與製造力量，也要對貨幣關係建立更有效的認識。

新領導人必須提出一些辦法，更深入了解氣候變遷效應，和全球貿易體系之間原本就存在的衝突與緊張；他們必須打造可信任的管道，以應付主權財富基金投資所帶來的機會與風險；他們也需要停止以莽撞的保護主義和階級戰爭策略作要脅，否則將縮減世界的金融流動性，並導致美元崩盤。

不過還有另一個問題可能壓倒其他的麻煩。領導人必須改革眼前這種具有危險瑕疵的金融架構，包括評估與分配信用的制度。本書一開場就敘述了二○○七至二○○八年的信用大危機帶來的金融恐慌，拿探討這場危機的長期後果作為本書的結語，應該是恰如其分吧。

二○○七年開始發生次級貸款違約時，金融體系架構從原本頗為棘手的問題，搖身一變成為數十年來最糟糕的金融恐慌，它所造成的金融敗象嚴重傷害對全球化的支持，也威脅全世界數以百萬計低收入戶和中產階級家庭。的確，金融市場終將歸於穩定，然而基本問題仍然隱藏在檯面下，任何時候都可能重新出現，構成威脅。

我將在下文描述這場英雄寥寥無幾的次貸故事。從二○○七年八月危機展開以後，報紙標題便不斷譴責無能的銀行監督管理單位──永遠落在彎道後面的信用評等機構。許多華爾街分析師也責怪聯準會的貨幣政策，他們相信二十一世紀初的頭幾年，聯準會的短天期利率維持得太低，時間太長，等到危機爆發之後，著手處理困境的時機又太遲。所有這些抱怨其實並非重心──只是把焦點從最該為這次危機負責的人身上轉移出去──真正的罪魁禍首正是銀行和投資銀行本身，他們利慾薰心，精心捏造合法但風險極高的投資商品，模糊了風險，幾乎葬送了世界經濟。

假如金融全球化失敗，該負最大責任的就是大型金融機構和他們的監督管理單位，他們的行為讓國際金融體系脆弱到危險萬分，真是醜惡的事實。

問題的根本在「誠信」
一般人都認為，次貸危機只是全世界房屋泡沫破裂的結果，然而真實情況是：柏林圍牆倒塌之後，全球化普及創造出繁榮，繼而造就全球製造業和服務業更激烈的競爭，世界各地的實質薪資因而減少，帶動通貨膨脹預期心理降低，從而使長天期利率下滑。房屋貸款利率降到史上最低的結果是，許多工業化國家的家庭太積極購買房屋，衍生出大規模的房屋泡沫，隨著泡沫越來越大，放貸業者提供次級房屋貸款給根本沒有資格借款的人，後來長期利率和房貸利率回復到較高的歷史水準時，這些房貸者發現自己身陷財務困境。

這聽起來像是合理解釋了次貸危機，但是這項分析並沒有把完整的故事全盤托出。在正常情況下，全球金融體系能夠自行吸收房屋泡沫破裂的後果，因為美國的次貸曝險金額一開始只有兩千億美元，與全世界數百兆美元的經濟規模相比，實在是九牛一毛而已。如果只是這樣，金融市場應該會動盪幾個月，然後就迅速回歸正常，因此顯然有其他問題作祟，金融體系的誠信出了根本的問題，這個「其他問題」是可疑的雙重制度，讓銀行和投資銀行可以隻手遮天，隱藏他們的許多市場風險曝險部位，包括房貸風險在內。

因此我要闡述的是一則貪婪、偽善、愚行的故事，這是銀行家不想讓你知道的信用大危機的故事，始作俑者是對發生的情況渾然不知乃至監督失利的主管機構。

故事發生在一九九八年「長期資本管理(LTCM )」避險基金破產之後，全球銀行的因應措施是以高姿態緊縮對避險基金的信用控制(避險基金透過融資取得大量資金在市場上交易，通常是向銀行借款)。然而很諷刺的是，銀行同時採用比較寬鬆的態度對待他們自己旗下風險管理標準較差的交易室，於是銀行風險不出意料大幅飆升，銀行為了和避險基金與投資銀行競爭，不惜對風險越來越高的標的下注，以追求更高的利潤。

金融體系其實是有控管銀行風險的防禦機制，譬如巴塞爾國際銀行資本適足標準(Baselinternational bank capital adequacy standards)就強迫銀行在意圖提高風險水準時，必須提撥更多資金在副產品線上，作為非投資性附屬擔保。巴塞爾標準彷彿保險一樣，可以保障全球銀行體系的誠信，包括銀行存款帳戶、貨幣市場基金，以及一般老百姓所利用的其它金融工具，然而這項國際標準也使銀行面對一項不討喜的抉擇：銀行可以選擇較高風險與較高報酬，但同時需要準備較高水準的非投資性資金以備不時之需，否則就選擇較低風險與較低報酬，不過手邊就能有比較多的資金可投入市場中賺取利潤。沒想到銀行兩樣都不選，結果就是災難一場。

為了規避左右為難的巴塞爾處境，銀行(加入投資銀行的行列)創設一種雙重市場，幾乎每一家大型金融機構都設立獨立的、不載於資產負債表的風險掩飾媒介，以花旗銀行為例，外界︵包括銀行監督管理單位和信用評等機構︶都把目光焦點鎖定這個知名的機構和銀行有形的、記載於資產負債表上的風險，外界看不見的是比較不為人所知的獨立金融媒介︵通常稱作管道或結構性投資媒介︶，這是花旗銀行所設置獨立於母公司之外的機構。

就職權上而言，這類獨立投資媒介醜陋的法律責任並不包含在母公司機構的帳目上，然而令母公司吃驚的是，在全球市場交易商的眼裡，不載於資產負債表的媒介和大型知名機構被視為一體，他們的信譽連結在一起，銀行家從來沒料到這一點，所有掩飾風險的努力反而創造出一顆定時炸彈。

然而銀行為何要設立分離的媒介，而不設在自己旗下由母銀行持有或控制，而且該媒介的資產負債表上又不把母銀行列為主要受益對象？答案只有一個字：貪。銀行和投資銀行創造了自己的私人市場──自動化、合法的垃圾傾倒場，並且坐收龐大利潤。

房屋貸款證券化的一場騙局
這個制度是這樣運作的：傳統上銀行借錢給房屋買主，然後在貸款期間握有房屋抵押權，這段期間內，銀行負責抵押風險。然而在新的全球經濟下，銀行訴諸一套不同的制度以因應風險。銀行把所有的貸款集中起來變成一筆錢，然後將其劃分成獨立的小金額，稱之為利息收入來源︵interest income streams︶，換句話說，就像先前講的，銀行把貸款「證券化︵securitized︶」，向全球市場出售這些重新包裝過的個別收入來源︵現在改叫房屋抵押擔保證券︶。銀行同時也鼓勵他們的獨立、不載於資產負債表的投資管道，去購買這些房屋抵押擔保證券，其中有些管道持有的房貸就是列為次級評等的房屋貸款。大型金融機構把這些新包裝的房屋抵押擔保債券賣給自家獨立投資媒介時，收取非常可觀的費用。

可是事情逐漸變複雜了。獨立而不載於資產負債表的投資媒介，把剛剛買到手的房屋抵押擔保證券當作附屬擔保品︵collateral︶，跑到全球信用市場透過發行商業本票借錢，傳統上商業本票被視為極為安全的債權投資形式，普遍用作貨幣市場基金的一種安全主架構。

當全球房屋市場於二○○七年破裂時，全球市場突然變得不信任商業本票市場，這讓許多不載於資產負債表上的投資媒介立刻陷入嚴重的財務困境，很快的，母銀行和母投資銀行自己也落入絕望的處境，因為全球交易商根本無從區分母銀行和他們的獨立投資媒介。金融業者的股票崩盤，全球信用急凍，企業忽然發現要獲得融資難上加難，到了二○○八年初，工業化國家的經濟開始急速惡化，美國經濟正是帶頭衰退的那個。

這些銀行的行徑中，最惡劣的莫過於採用一種危險的新商業模式，這種方式讓他們不必再靠內線交易賺錢，而是利用證券化這種新的金融工具，一旦把證券化房貸包裝賣給了資產負債表上沒有記載的投資媒介，銀行就完全沒有風險可言了。銀行以出借人身分決定誰有資格貸款，但卻和貸款人沒有任何關聯，也不需要煩惱貸款人會不會繳還借款，於是銀行不必費心從事風險「管理」︵銀行的傳統角色︶──如今新銀行只要進行風險「分散」即可，他們自認為發現了「沒有風險的風險」，而且附帶龐大利潤的好處。

隨著這種高度冒險行為被揭露出來，銀行監督管理單位和信用評等機構發現自己成了大傻瓜，像是穆迪︵Moody︶和標準普爾︵Standard and Poor︶等信評公司定期檢覈銀行，他們對母銀行的財務狀況之佳表示讚歎，卻完全忽略這些母銀行和不載於資產負債表的投資媒介之間有所關聯，許多這樣的媒介擁有大量次貸曝險部位。另外，信評機構把這些不載於資產負債表上的投資媒介所發行的商業本票，評為超級安全等級，讓問題更加棘手，他們的思維是：既然債務已經證券化︵因而多角化分散了︶，而且還與不動產連結，那就不可能出問題；他們認為不動產價格永遠不會下跌──至少不會全國性下跌。

從金融面來說，銀行以為他們已經達到極樂世界的境地，二○○七年八月次貸危機爆發前的最後兩季，有些大型銀行的權益報酬率超過百分之三十，這在銀行業是極為罕見的財務成就，那段期間內，世界上頂尖的財務主管只能達到那個數字一半的報酬率，為何銀行監管單位和信用評等機構從來沒有問過銀行家，怎麼可能不靠耍手段︵不載於資產負債表上的危險融資︶而如此成功？箇中原因真令人百思不得其解。

這場新的金融遊戲就好像美國的專科與大學評比制度，每一年即將畢業的高中生都會查看這些評比，首先查看自己中意的大學整體學生平均學術才能測驗︵SAT︶的分數，看看自己排名如何。這聽起來堪稱作風謹慎，然而事情都有例外：這些學術機構中有許多拿出來的測驗成績並非完整的全貌，很多學校故意漏報若干團體的成績──運動員、少數族裔，或是某些弱勢學生。這麼做可以把學校的測驗分數塗脂抹粉得比較上相，但卻有誤導嫌疑；他們的出發點也許情有可原──告訴一般白人中產階級學生必須拿什麼樣的分數才能爭取入學，然而整個作法卻是掩人耳目，更別提對那些規規矩矩列出正確、完整測驗分數的學校而言，是多麼不公平了。

全球金融主動脈發生嚴重栓塞
從這個點往下，大家就對次貸故事耳熟能詳了。由於全球體系盤根錯節緊緊相扣，當俄亥俄州︵Ohio︶的人付不出自家的次級房貸利息時，某家德國銀行忽然間跌仆在地上，這家銀行從未涉足美國，只是買了一些高級評等但終究可議的美國商業本票。

歐洲官方的銀行監管單位和美國同業一樣，對於本國銀行大量曝險持有獨立的、不載於資產負債表的有毒廢棄物一無所知，忽然間全世界的貨幣市場共同基金都警訊大作，因為他們與美國的證券化債務有所關聯，一般人以為超級安全的錢突然受到質疑，信用大危機於焉全力引爆。

次貸危機最令人膽寒的是，儘管各國央行盡力挽救頹勢，工業化國家的信用市場依舊持續緊縮，就像氣喘病患病況惡化時流入肺部的空氣越來越稀薄一樣，氣喘吁吁的經濟逐漸開始窒息，拚命想爭取氧氣。

可以料想的到，國際政策圈迫切尋找快速解決問題的靈藥，二○○八年初，美國國會通過一套賦稅刺激方案，目標就是解救因次貸亂象所引發的總體經濟症狀，有些政壇人士提出「冷凍」房貸利率五年的建議，很多工業國家的央行在美國聯準會領軍之下進一步積極降息，不出所料，華府政客們祭出頭痛醫頭、腳痛醫腳的對策，只對付這項問題的立即症狀，也就是好幾百萬美國人瀕臨失去房子和急需政府協助，其實他們的焦點應該放在，整個金融體系正面臨一九三○年代以來最大風險。

因此儘管國會急切想擺平此事，但危機照樣持續，氣喘病發的經濟因為缺氧，已經從面紅耳赤變成窒息的藍紫色了。情況變得很明顯，財政和貨幣藥方無法解決本質上出錯的問題，說穿了，二○○七至二○○八年信用大危機的核心，其實就是對金融架構的信心危機。

問題早在房屋泡沫破裂、次貸危機浮現以前就醞釀很久了，也就是世界各地對於資產擔保證券市場的不信任感越來越深、越來越普遍。全球金融策略家馬孟葛仁︵Harald Malmgren︶替這些證券下了注解，他把包括房屋抵押擔保證券、信用違約交換︵為房貸債務所設的一種保險︶、各式各樣信用衍生性商品通稱為「信任我資產︵trust me assets︶」，好個聰明的標籤！

它們代表全球經濟底下信用分配的主動脈，由於欠缺信心和信任感，次貸危機的出現引發那條主動脈栓塞。

史上之最的調降利率行動
我在第二章裡曾經描述，證券化是評估風險和分配創業資本的必要之惡，這是複雜得令人沮喪的金融程序，對我們具有生產力的全球經濟宛如兩面刃，當次貸危機爆發之後，信用市場的衰退程度超乎任何人的預期，因為除了信用評等機構之外，沒有其他方法可以證明這類資產的價值，而信評機構過去紀錄不良，他們的評估方式通常以數學模式作基礎，而不是直接驗證某項資產的信用價值。這項信心危機立刻對全球經濟信用展望造成嚴重負面影響，經濟體賴以維生的重要金融氧氣管幾乎被切斷了。

馬孟葛仁進一步詳細描述這種現象：「過去十年來，非常多買主購入資產擔保證券，包括公共和私人退休基金、地方政府的財務主管、保險公司、外國銀行和資產經理人、信託，甚至避險基金都誤踩地雷⋯⋯ 然而評估這些證券風險與價值的唯一方式，竟是由信用評等機構所提供的評鑑，許多買主︵特別是退休基金︶是在監督管理法規限制的指導之下，遵循信用評等機構的標準去投資。二○○七年春天︵信評機構︶突然一波波調降原先的評估成績，讓︵資產擔保債券︶投資人手上的資產完全無法變現，就此啟動一列慢速駛向失事的火車。」火車失事情況越演越烈，使得大型金融機構的領導階層恐慌起來，他們從來沒有想像過，由於缺乏信任，整個資產擔保債券市場，也是全球信用體系的一條主動脈，竟然失去了流動性。然而情況並未就此緩和，對這類複雜金融工具的不信任感開始蔓延到全世界，這是金融機構自己的錯，因為他們完全沒有體認到自己創造的風險，是多麼的威力無邊。

在這段期間，聯準會官員挑起了救援的重責大任，先發制人投入更多止痛藥，大幅調降短天期利率，由於擔心重蹈日本央行在一九九○年代初期造成「失落的十年」覆轍，聯準會主席柏南克調降利率的行動又快又猛，堪稱史上之最。雖然貨幣政策可以穩定較廣泛的金融市場，有助於爭取時間，然而降息不能令投資人信任金融投資工具，慘的是出借人和借貸者之間又沒有聯繫。此外在一個財務風險被轉嫁給神祕的、不載於資產負債表之投資媒介的體系下，人們的信心也不可能那麼快重建。

到了二○○八年三月中，聯準會官員發現自己也陷入恐慌中，大幅調降短天期利率和其他更直接的對銀行挹注資金，只得到溫和的效果。更糟的是，投資銀行貝爾斯登正瀕臨破產，聯準會官員的結論是，在目前的情況下，任由一家重要投資銀行倒閉，有可能造成全球金融體系的瓦解，導致股票市場崩盤，下一個遭殃的就是全球經濟。美國經濟已經接近衰退，而這樣嚴重的事情發生以後，可能需要好幾年時間才能完全了解它的所有影響。於是在三月十六日，也就是聖派崔克日︵St. Patrick’s Day︶的那個週末，聯準會把投資銀行貝爾斯登納入政府的安全網內，其他所謂非銀行的金融機構也都有機會比照辦理，在此之前，這種待遇只有聯邦監管的銀行才有權享用這種緊急措施。聯準會特別容許貝爾斯登使用聯準會的貼現窗口，這是在大蕭條時期建立的機制，容許銀行在緊急時獲得貸款，不管他們提供的擔保品品質優劣都能借到錢。聯準會在美國財政部的支持下，強迫貝爾斯登賣給摩根大通銀行︵J. P. Morgan Chase︶，條件是美國央行同意借錢給這家陷入困境的華爾街投資銀行，以換取高達兩百九十億美元的可疑証券。

現在讓我來闡述一下聯準會這項決定的意義：聯準會原則上提供涵蓋整個金融體系的政府擔保，而不只是銀行而已，這一來聯準會或某個其他的監督管理機構將可能對金融市場扮演更強力的監管角色，由於眼前的危機如此嚴重，整個金融市場都有可能潰不成軍，因此聯準會這麼做可能是別無其他選擇。可是就長期來看，政府的擔保範圍是否會延伸到整個經濟體，或是否會限制借款，目前還有待觀察，在政府擔保的制度下，需要某種監管力量出來保護公共的利益。不過包括聯準會在內的金融監管圈子，過去在評估風險和了解變現性流動方面，絕對稱不上有過人的成就，如此看來，一個新的、超大規模的美國監管機構︵不管設在哪裡︶能夠更上層樓嗎？金融市場裡那些神通廣大的人物一直在找出迴避法規限制的合法手段，我猜測一旦新的監管機制上路，而聯準會或其他政府監管單位又祭出阻撓金融業者的新決策程序時，許多避險基金、私募股權基金和其他更具機動性的金融組織為了做生意或從事金融交易，只消把基地搬到其他國家去，就大功告成了。

風險管理的難度與挑戰
︽華爾街日報︾的易浦︵Greg Ip︶指出：「外界正在要求聯準會做一件沒有任何人能力可及的事：事前辨識並避開危機。」哈佛大學的經濟學家費德斯坦則補充說：「監督銀行和金融體系中其他機構所出售的極為複雜的衍生性商品，將是非常棘手的技術挑戰。這些︵金融機構︶本身付出天價般的薪水，還賭上自己的存亡，仍然把事情搞砸了，難道聯準會有辦法勝過他們嗎？」

真實情況是，次貸災難讓所有金融監管單位彷彿在睡夢中被晴天霹靂驚醒，可是也不能完全怪罪他們，立意良善的政府官僚實在比不上古靈精怪的市場天王和他們的律師，只要金融監管法規一出籠，這些人立刻著手研究合法手段來規避任何新法規的限制。當前證券交易委員會︵Securities and Exchange Commission，簡稱SEC︶付給資深官員的薪水介於每年十四萬三千美元到二十一萬六千美元之間，而高盛投資公司一位資淺的主管，每年進帳的薪資加福利就有數百萬美元。二○○六年高盛員工的平均報酬是六十二萬兩千美元，有些行政助理和秘書的收入超過二十萬美元。

可是現在的危險在於，監督管理人員可能會採取過度監管的行動。偏偏在金融市場中，過度監管可能對流動性造成致命打擊，以美國來說，過度監管可能進一步削弱紐約的全球金融中心地位；監管錯誤可能使已經惡化的信用環境雪上加霜，過度反應還可能造成美元進一步走貶，逼那些機動性高的投資人選擇把錢移到管制較少的市場去。

美國金融服務業一向是世界各國羨慕的對象，也是美國少數凌駕其他國家的產業之一，事實上，外國金融圈都等不及看美國金融業在嚴格的法規束縛下失去競爭力而滅亡。不過，除非推出絕對精準和敏感的必要改革，促成更大的透明度和更好的風險管理，否則美國金融服務業恐怕真的會走上覆亡之路。在這個亟需審慎改革的體系下，銀行和投資銀行確實表現得很差勁，顯然我們需要一個為證券化資產定價的標準化平台，我們也必須建立一個提高透明度的新機制，同時更深入了解市場風險和過度使用槓桿的本質。不載於資產負債表的獨立投資媒介，必須加以禁止。

信心重建是條漫漫長路
有些自由市場基本教義派人士，對於次貸災難的反應提出反射性的建議：太過認真的檢討金融監督管理架構，可能會危害整個金融體系，使其分崩離析。即便是宣揚全球化最不遺餘力的人，例如巴格瓦悌和米胥金，從一開始就警告當局，需要建立一套常態而謹慎的方法來應付高度動盪、有時帶有破壞性的全球資本市場。我們必須謹記，雖然不是每家投資銀行都相同，根據︽華爾街日報︾的報導，就在貝爾斯登崩潰前兩個月，摩根史丹利投資銀行的融資比率高達三十二點六比一，幾乎和貝爾斯登的三十二點八比一不相上下，而美林銀行和雷曼也運用比例類似的融資槓桿。

這次危機有很大一部分是源自於政府的無能，沒有能力避開老謀深算的金融策略家及其律師的欺瞞，次貸風暴凸顯政府天生就欠缺足夠能力去了解永遠在進步的市場。

此外，討厭的現實情況是，全球信用體系的矛盾處境並無特效藥可治，這正是為什麼世界變成一個危險境域的原因。金融市場總共花了十幾年的時間才創造了人們對當今「信任我資產」的信心，令人遺憾的是，即使經過大刀闊斧的改革之後，要重新創造人們對這類複雜金融工具的信任感仍將花上很長的時間。顯然全世界的銀行和投資銀行需要發展一套認識資產擔保證券的新架構，使它們變得更透明，因此全球市場交易商才能更容易替它們定價，然而我們不可能靠某種特效藥，就妄想重建人們對這些關鍵市場的信心，進而增加其流動性，但是若不能讓人們重新對這種資本分配的新方式產生信心，經濟也不可能蓬勃發展的。

綜觀全世界，各國財政部門都在威脅要限制使用這類複雜的產品，包括證券化商品在內，這麼做就某個程度來說無異是讓全球信用市場雪上加霜，在此同時，美國證券交易委員會和聯邦調查局︵FBI︶已經展開調查，希望釐清房屋抵押擔保證券的產生與發行是否涉及欺騙，紐約檢察長也自行發動調查，試圖確立發行房屋抵押擔保證券的公司是否犯下證券詐欺罪。

這些舉動有正反兩面效果，好的一面是對金融產業調查得越徹底，整體金融透明度就會變得越高，壞的一面則是金融市場會出現整肅氣氛，簡直就是火上添油。正當金融市場高階主管拚命想避開民事和刑事訴訟時，全球經濟可能惡化，這些主管應該把全副精力放在重新為公司的資產組合定價，使全球信用市場回復到比較健康的狀態。

美國金融服務業過去之所以能在世界上呼風喚雨，原因正是勇於承擔風險，而且對市場發展的決策反應速度猶如閃電般迅速。近幾十年來的這套體系幫助美國的企業復興，然而這段經濟刺激與繁榮的時期，已隨著當前的經濟疲弱和信心危機逐漸暗淡，而且同一套金融體系的本質正威脅著數以百萬計中、低收入家庭的經濟福祉，假如現在這些意欲挑起階級戰爭的政客們採取的反應是攻擊金融全球化本身，而不顧及這麼做一旦造成資金不足的美國金融業逐漸衰敗，將會對就業機會和商機帶來何等負面的影響；萬一真的發生這種情況，我們即將目睹危險降臨。

眼前的現實是全球對信用緊縮的恐懼心理，可能以各種形式持續好幾年，國際貨幣基金會估計，全世界面對超過一兆美元的信用問題，而這個數字是建立在目前已經曝光的問題上，未來幾年必然浮出檯面的現象包括：減少使用融資槓桿、銀行閒置資金增加、後次貸年代的新限制上路、整體金融服務業的獲利率下降，但是我們不清楚這種現象是否會造成全球信用緊縮，從歷史來看，嚴格限制信用曾經使經濟從疲弱轉為蕭條，因此現在的關鍵問題在於：當次貸危機爆發時，銀行緊縮信用並大幅減少貸款，對象不僅是銀行客戶，而且擴及銀行之間的往來︵致使所謂的LIBOR︹倫敦同業拆放利率︺借貸利息走升︶，在這個過程中，市場利率比中央銀行的短天期利率高出一倍，換句話說，美國聯準會和其他國家央行削減了短天期利率，但是LIBOR卻上升，限制了經濟體系中的信用。

我說這些並不是要否定過往的商業模式有改進的需要，未來工業化國家的金融機構在業務類別和去槓桿化這兩方面必須齊頭並進，銀行實務將會改變，財務主管將會追求利潤雖低但較可靠的報酬率。然而我們還是不能預知金融世界的典範經此改變之後，可能造成什麼樣的總體經濟效果。

全球金融體系將一分為二？
根據︽華爾街日報︾報導，金融公司從一九九六年到二○○六年，平均每年獲利增加百分之十三點八，反觀非金融業者的平均獲利只成長百分之八點五，原因是美國的金融服務業能夠善加利用活蹦亂跳的全球成長。在二○○三年的巔峰期，金融服務業者佔了美國股市營收近百分之三十，也佔了美國企業獲利的百分之四十。的確，這樣高的比例有一部分反映了過度使用融資槓桿的現象，可是即使在二○○七年的大規模金融減價之後，金融服務業依然佔了兩成市場獲利，對美國經濟而言，這可是非常龐大的一部分。

如今，美國政府官員已經準備好面對萬一金融服務業被消滅，將對總體經濟造成何等的負面衝擊嗎？經濟學家米胥金在著作︽下一波大全球化︾︵The Next Great Globalization︶裡闡述一個國家的金融體系是其繁榮的關鍵，金融業越資本化、越發達，整體經濟就越繁華。世界之所以彎曲的主要原因在於，長遠來看若欲有效監督管理金融體系，勢必嚴重斲傷創業融資，誠如普立茲獎得主葉爾金︵Daniel Yergin︶最近指出的：「輕鬆達成全球化的時代已經結束，國家權柄再度發威。」

亞洲經濟體將獲得金融主導權
我害怕的是，次貸危機將會造成一分為二的全球金融體系，美國、歐洲、日本這邊是成長相對緩慢的經濟體，因此對企業風險和成長的融資手段大為受限；反觀包括中國、印度在內的國家是快速成長、超額儲蓄的經濟體，他們將會利用如虎添翼的「離岸︵offshore︶」全球避險基金、私募股權公司和其他在西方國家遭到政治唾棄的投資媒介，藉此在世界其他經濟體內進一步擴張。這樣的結果是，目前製造業的力量已經從工業化的西方轉移到亞太地區，不久後金融力量可能也跟著轉移，屆時亞洲經濟體所獲得的金融主導權將壓過西方，而且時間會比我們預料的早很多。

由於亞太經濟體對氣候暖化議題的態度較為寬鬆，更可能助長這股日益增強的主導力量，不過另一個現象也可能同樣發生，亦即未來五年全球經濟在信用限制和金融去槓桿化的影響下走弱，如果是這樣，人人都免不了吃苦。

正因為如此，我們不能放任金融監管警察處置這個太過重要的信用市場，他們很可能沒有充分體認到採取過度政府干預，將造成多麼嚴重的總體經濟和市場的負面效果。顯然未來幾年需要的是一支金融政策腦外科醫療團隊，成員來自公共或民間部門，背後應有若干大權在握且經驗老到的國會領袖在政治上撐腰，沒錯，目前美國兩黨都有一些老練的國會領袖，但是在今天政治兩極化的環境下，他們是否能用平常心與敵對政黨合作，找出負責任的解決辦法來，又是另外一回事了。

在解決這些問題時，美國國會必須盡一切力量避免「沙賓二號現象」︵Sarbanes-Oxley IIscenario︶──指的是立意良善但弄巧成拙的對策，結果造成非故意的醜惡後果。如果沙賓二號對付次貸危機的方式，和原始的沙賓一號對付金融市場改革立法的情況一樣，那麼結果將會使美國銀行業嚴重邊緣化，未來的美國企業將被迫大舉仰賴歐洲、日本、中國銀行予以融資，屆時美國金融業恐怕會像汽車工業一樣走入歷史。

次貸災難開始之初，有人問我金融全球化的未來情勢如何？︵沒錯，身為華府人，我經常在晚宴上碰到人們問我這類問題︶，我的回答總是令對方吃驚。我每次都這麼說：「去問舒默吧。」我指的是紐約民主黨參議員舒默︵Charles Schumer︶，他在國會山莊的資歷不算很深，甚至不是任何委員會主席，但他是那種典型的國會領袖，能夠提供很有效果的見解，開出的監督管理藥方不致於讓病人藥到命除。

舒默是華盛頓的「避險基金民主黨人︵Hedge Fund Democrats︶」組織的成員，參加這個組織的都是年輕、聰明的自由派人士，之所以能在華府得勢，有一部分要拜金融全球化帶來的驚人繁榮之賜，如今他們從避險基金和私募股權運動所獲得的競選政治獻金，已經和共和黨人不相上下，甚至超越後者。這些政治人物都經歷悲慘的一九七○年代，不過長大成人後則享受到有史以來最繁華的四分之一個世紀，他們也從歷史中得到教訓，知道上一個全球化市場時期結束時，是以大逆轉寫下句點。

依我看來，舒默是美國政治體制的關鍵帶頭指標，他比其他議員更了解金融體系面臨的危險，夠精明︵也有口才︶，知道如何安撫那些主張政治干預的傢伙，不讓他們把目前的金融困境變成無法想像的夢魘，但在世界繼續認為金融制度需要改革之際，他也可能嚴重傷害金融全球化。

我認識舒默參議員十分重要的原因是，就某方面來說，他本人曾是全球化肇始的一部分。一九八八年我在日本金融勢力達到巔峰時認識了舒默，先前我在財政部的老友內海誠︵也就是我在第五章描述過的東京密室決策主腦︶打電話和我商量一件事：日本大藏省那群很有國際眼光的官僚一心一意追隨其他工業國的腳步，使日本的金融市場自由化，問題是其他只把目光鎖定日本國內的官僚抗拒這個構想，金融機構同樣心不甘情不願。內海誠說大藏省不介意請幾位有影響力的傳統美國國會議員走一趟日本助陣，他出這個主意是為了藉由主動開啟金融自由化的討論，來打破政治僵局，可是大藏省應該邀請誰呢？

我和當時的事業夥伴梅德利︵Richard Medley︶建議邀請兩個人：猶他州共和黨參議員葛爾恩︵Jake Garn︶和立場對立的民主黨參議員舒默。這兩個人的差別猶如天南地北，葛爾恩是個沉穩、保守的中年摩門教徒，舒默則是年輕、急躁的自由派猶太教徒，但我們犯了個錯：後來證明這兩個人彼此瞧不起對方，因此內海誠才請我們幫他一個忙，陪伴兩位議員到日本去。我們答應了，還把我們的妻子帶去陪伴兩位議員夫人。

幾乎從一上路，有一件事就已經很確定：舒默是個有意思的旅行良伴。如今大家公認他是二○○六年民主黨在美國參議院奪得多數席次的幕後首腦，但是當年他只是一個普通的年輕國會議員──身材高高瘦瘦，黑髮日漸稀少，但是頗有急智，他努力想要當個與眾不同的眾議院，意思是他需要替資助他政治生涯的各路華爾街人馬效力。

我並不訝異舒默的事業平步青雲，從初次拜會日本的銀行和證券交易所之後，形勢就很明顯，站在美國立場上的舒默將接下重責大任。令我吃驚的是，他對於金融市場的運作方式感受非常靈敏，早在「全球化」這個字眼問世之前，舒默就參加一個又一個會議，闡述金融自由化的道理，卻對吸引多數民主黨員的粗糙的、老式的貿易保護主義不感興趣。

我到今天還記得舒默有一回發言的每一個字，因為當時他和保守派的自由市場擁護者坎普如出一轍：「透過日本金融市場的開放，日本和美國的金融機構都會獲益，因為全球金融大餅將大幅擴張。」舒默繼續極為準確的形容未來金融整合的活躍新世界，這個新世界會把全球經濟帶到水準更高的繁榮新境界。