✍ 碧琴司の →ße

週末早餐之時，收到訂閱的耶魯大學商學院《學術月刊》，裡面刊載了一篇頗有見解的文章。文章將一些投資組合中，持股相關指數的股票部分與持股指數以外進行比較，發現後者表現較前者佳，並將這部分稱為「積極管理部分」(active share)。讀完文章後，讓我開始反思近年來盛行跟隨指數的投資管理方法。

金融海嘯退潮後的省思

去年爆發的金融海嘯退潮後，西方的資產管理業開始研究和調整海嘯所產生的投資管理理念及方法。就目前的情況來看，大概可以歸納出以下幾點：

1.許多專業基金經理發現，去年的金融危機證明在投資管理生涯中，對市場和投資運作的假設都是錯誤的。

2.資本市場幾乎沒有發生根本的改變。2009年3月份以來市場的反彈，將瀕臨絕路的資產管理業從毀滅的深淵中解救出來。

3.到目前為止，金融界中還沒有任何人能準確地把握未來將會發生什麼。很多專家和職業基金經理，都試圖將自己對股市和投資的理解，去做適當的調整，以便總結出從金融危機汲取的教訓，但是尚未有任何具根據的結論。

當然，對金融危機爆發前所建立的投資理念及方法做指責和攻擊，可說是既容易又方便。比如，「股市總是有效的」這一假設，和現代組合理論中的一些投資理念，導致對金融危機的深度和危害性做出錯誤判斷，從而進一步促發去年的金融海嘯。但毋庸置疑，對市場有效性的假設和現代組合理論的主要原則中，絕大部分仍然是十分有效的。舉凡像是市場有效論中一個最關鍵的假設：「在長時期內很難持續不斷地戰勝股市的表現」，這在去年的金融海嘯中得到了非常好的證實。

金融海嘯潮退後，有一點是可以確定：投資者對基金經理的評審方法將會有根本的改變。這些投資者中包括大型機構投資者和散戶個人投資者。

跟隨指數 投資人轉為保守

縱觀過去幾十年的西方資產管理業，基金經理們的業績表現愈來愈多被置於和相關指數的比較。首先，基金經理們被用來和一些大型的股市指數，如S&P 500或FTSE100來進行衡量。在這種情況下，由於共同基金無法與指數表現相媲美，從90年代開始，消極式的指數投資開始流行。雖然這種做法有一定的道理，但是，在一些情況下，過於將投資業績與相關指數掛鉤會誤導投資人，並使他們對未來的報酬表現有過低的期望。

就今年而言，積極管理基金的，他們平均業績都超過了相關指數的表現。特別是在美國，根據理柏(Lipper)總報酬評級的統計，股票型共同基金今年平均上升了20.4％，而S&P 500的指數基金，今年僅上升了16.1％。問題是，這類跟隨指數的投資方法，使投資者更趨於保守。因為，在這種比較下，基金經理所追求的，是如何在年底讓業績超過相關指數的表現。這會迫使基金經理不得不在組合中，將選股範圍限制在相關指數中的股票內。

只是這樣的做法，使管理的組合更像一個指數基金，所收取的管理費卻高於純指數基金管理費。

基金經理人的羊群效應

因此，對於一個基金經理來說，很難根據自己對市場的獨立分析和判斷，充分發揮自己的投資選股技術，而只會自然而然地跟隨指數範圍進行投資的選擇。

過於依賴指數的投資方法會導致基金經理中的「羊群效應」，也就是說，大部分基金雖然是由基金經理進行積極管理，但他們基本上都緊跟著指數的選股範圍和走向進行投資，很少根據自己對市場的獨立判斷和分析進行選股和交易。

另外，局限於指數的投資方法還有其他更微妙的影響。在西方的資產管理界，普遍認為不同基金經理有不同的專長和技術。有的善長在小股票中發現價值，而其他人則更善於投資那些大型的、流動性較好的公司；有的基金經理採用「價值型」的投資風格，透過研究，尋找那些在資產負債表上顯示出價值高於股價的股票；而一些基金經理則是奉行「成長型」的投資理念，專門選擇那些企業利潤不斷增長的公司。

這種已被普遍接受的不同投資風格分類，導致在資產管理中建立不同的「風格範疇」(style box)。比如，基金經理被要求只能將「中型股價值基金」投資於中型股價值風格範疇內的股票。

雖然這些基金經理根據他們對市場的判斷、分析和研究，本來更願意投資於其他類型的股票，但投資者卻期待他們仍然要保持「風格上的嚴格紀律性」，並同他們各自相關的指數進行競賽。這種情況雖然可以支援股票經紀人和養老金投資顧問的業務(因為在複雜的投資風格中，這些專業人士可以幫助他們的客戶進行完整的資產配置)，但是這種細分和緊跟「風格範疇」的做法，並不能鼓勵和推動靠自己對經濟、股市和個股的分析、研究，進行資產管理的技術發展。

瞭解、克服一般投資心理 才是真功夫

目前的西方資產管理界，出現專門研究究竟是哪些因素使部分基金經理的投資技術優於其他經理人？耶魯商學院這篇論文對「積極管理部分」的深入分析和獨到的研究，便反映這一趨勢。

還有倫敦一家投資分析公司，專門對基金經理所有的投資決定結果進行分析，不光僅是看他們所管理的組合的綜合業績。這種研究表明，有較高投資技術的基金經理是可以被識別出來的；他們主要是那些能夠瞭解並克服一般人投資心理因素的專家。例如，一般投資者很不願意將自己持有的已下跌太多的股票賣掉，因為這就意味承認自己在選股決定上犯了錯。而那些有較強賣股自律性的基金經理就會堅持這樣做，從而減少損失，尋找更多的盈利機會。