✍ 碧琴司の →ße

推薦序
一本「入世」的總體經濟學
吳惠林

　　今年（2010）七月中旬美國眾議院以60對39票通過金融改革法案，這將是華爾街金融業自經濟大蕭條以來的最大變革，目的在於改變銀行放款措施、加強消費者保護機制，避免2008年的金融危機動物本能：重振全球榮景的經濟新思維
 
Animal Spirits：How human psychology drives the economy, and why it matters for global capitalism
 
重演。民主黨議員表示，該法案將降低危機再次發生的可能，重振民眾對金融市場的信心。

美國金融改革法案上路

　　新法律將賦予政府分拆大型銀行的權力，一個由財政部長擔任主席的十人金融穩定監督委員會跟著成立，監控金融體系的可能風險，同時也將設立消費者保護機構，以檢視金融交易內容。

　　這次立法的成功被視為歐巴馬政府的一大勝利，歐巴馬表示，金改法案將成為法律，以保護消費者，並奠定穩健與安全金融體系的基礎，新法不但創新、有競爭力，而且可避免恐慌與金融機構倒閉。他還說，除非金融業是以投機或欺騙客戶為生，否則沒什麼好擔心的。

　　不過，儘管金融改革向前邁進了一大步，高達兩千三百頁的法案即將生效，專家卻批評新法起不了什麼作用。華盛頓經濟與政策研究中心主任貝克（Dean Baker）表示，法案對華爾街進行交易的方式起不了什麼基本上的改變，沒有經濟學家會相信新法能解除「大到不能倒」的銀行所帶來的風險，六家大型銀行依舊可以享有聯邦政府在危機時提供紓困的潛在利益。

　　共和黨認為法案將會限制信貸、打擊銀行業，迫使金融業遠離美國，打擊美國經濟復甦，同時他們還譴責法案帶來政府權力的擴張。阿拉巴馬州共和黨參議員謝爾比（Richard Shelby）說，該法案擴大了無效官僚機構的範圍和權力。自由派人士則擔心監管機構將受到銀行業的遊說團體影響，無法發揮立法的功能。

羅斯福「新政」捲土重來

　　這樣的場景，讓我們想起1930年代羅斯福政府的「新政」，當時宣稱建立了安全防護措施，以保護民眾免於受到資本主義無節制的禍害。那些防護措施尤其著重金融與銀行管制，包括證管會、聯邦存款保險公司等等。迄今七十多年已過，專家說：金融市場已經改變了，它們變得空前複雜，在美國，這種複雜性變成規避羅斯福及其他部屬設立的種種管制措施的途徑。我們必須恢復「金融市場需要管制」的觀點，而且，有時候，當金融市場和實質經濟面的反饋作用導致這些管制失靈時，必須有採取審慎的金融保險政策的空間。我們現在的經濟優先要務之一，是再度致力於保護金融市場的消費者。現在該是重新設計金融管制與規範的時候了，新的金融管制與規範必須考量到經常左右市場的動物本能，才能使市場運作得更有成效，並使我們在事發之後所需的脫困紓困金援規模減至最小。

　　羅斯福的新政是不是中止1930年代經濟大恐慌的藥方，迄今仍然眾說紛紜，並無定論，但歐巴馬金融法案通過，卻顯示美國人認同新政者占上風，也就是贊成政府應大力干預、管制市場，亦即「大政府」抬頭。這樣子的發展是禍是福，交給歷史來印證。我們感興趣的是「新政」的提出被認為是「凱因斯理論」作為基礎，「政府需擔負創造有效需求」的重責大任，而凱因斯理論則緣於1936年面世的《一般理論》（The General Theory of Employment, Interest and Money）這本天書。那麼，歐巴馬的金融政策有什麼書提供理論基礎呢？

新的《一般理論》降臨人間？

　　這本2009年出版的《動物本能》（Animal Spirits）很可能就是那本書，因為它一出版，白宮官員人人搶著看，而且不到一個月，書店便缺貨買不到。1987年諾貝爾經濟學獎得主羅伯．梭羅（Robert Solow）推崇說：「本書提供了當前迫切需要的矯正劑，在當前總體經濟學理論陷入困境的重要關頭，本書提出重要、甚至決定性的論述。」究竟這本由2001年諾貝爾經濟學獎得主之一喬治．艾克羅夫（George Akerlof）和以「非理性繁榮」名噪一時的羅伯．席勒（Robert Shiller）合著的新書突破了什麼？提出了何等石破天驚新看法？

　　他們係以「行為經濟學」這個新崛起學門的分析法，將真實世界的人們充分發揮內在富含的「動物本能」時，整體經濟的實體運作情形，亦即在一般認為人們擁有的理性經濟動機之外，再加入動物本能的「信心」、「公平」、「貪腐與反社會行為」、「貨幣幻覺」，以及人際間生活「故事」交織等五個層面，來合理解釋經濟的實際運作。他們對於現實世界發生的八大問題，利用五種動物本能的影響來解答。這八大問題分別是：1.為何經濟會陷入蕭條？2.為何各國央行迄今為止有控制經濟的權利？3.為何有人無法找到工作？4.為何通膨與失業之間存在長期相互消長關係？5.為何儲蓄傾向如此不一？6.為何金融市場價格和企業投資如此易變？7.為何房地產市場會有周期循環？8.為何弱勢族群世世代代都處於貧窮困境？

　　的確，這些都是棘手難解、且三不五時與人類常相左右的難題，現時的經濟理論無法提供答案，而經濟學家們一直在尋找新答案。本書作者也在這些行列中，他們在這本書中提供了背景故事，在此背景故事中可以找到這些問題的解答。作者們一再強調，唯有在我們的思考與政策擬定中重視動物本能的作用與影響性，才能為我們的經濟問題找到解決方案。

　　個人同意當代經濟學、尤其是總體經濟學欠缺「人的行為」，即便有所謂的「個體經濟基礎」，但終究只有「機器人」而沒有「有血、有肉、有靈魂、會思考」的「真人」，因此加入「動物本能」尋回「人的行為」，毋寧是正確的。不過，關於作者們對亞當．史密斯（Adam Smith）「看不見的手」和政府的角色及自由市場的詮釋和撻伐，個人覺得非常值得商榷，特別是作者完全無視亞當．史密斯對於道德倫理、誠信這種人性的強調，以及政府也是凡人組成的，徒法不足以自行等等基本道理，而在「人心不能向上提升」下，大政府的管制或許會成為官商勾結、「尋租」行為瀰漫、權力腐化的溫床呢！當然，本書對柴契爾夫人和雷根小政府政策的負面評價，也很有討論餘地。

　　儘管如此，不可否認的是，本書已突破當代總體經濟學的窠臼，值得一讀！

（本文作者為中華經濟研究院研究員）

導言
喬治．艾克羅夫、羅伯．席勒

　　想要了解經濟如何運作，並知道怎麼加以管理，讓經濟進步繁榮，就必須留意激發人們想法與感覺的一些思考模式，亦即人們的動物本能。重大經濟事件大都肇禍於人類心理因素，除非我們正視這個事實，否則將永遠無法正確了解這些事件。

　　不幸的是，大多數經濟學家和商業書作者顯然似乎不了解這點，以致對經濟事件的解釋常有極大扭曲與謬誤。他們認為個人的情感、感受與激情等因素總的來說並不重要，經濟事件是受到難以預測的技術因素或反覆無常的政府行動驅動的。事實上，如同本書即將闡釋的，這些經濟事件的起因都相當相似，從我們的日常思維就能看出端倪。我們從2003年春天開始著手寫作這本書，從那時到現在，世界經濟的發展方向只能以動物本能來解釋。這段期間的世界經濟猶如雲霄飛車一般，先爬升，而後約在一年前，開始下降。但奇怪的是，跟一般遊樂園的雲霄飛車不同的是，經濟已開始下滑，雲霄飛車上的乘客才驚覺他們置身瘋狂旅程之中。不僅乘客沒留心注意，這座「遊樂園」的管理者也未聽從建議，訂定雲霄飛車爬升高度的上限，更沒有提供安全設備，以防向下俯衝的速度過快或幅度過大。

　　人們到底在想什麼？為何要等到銀行倒閉、失去工作、抵押品被沒收這些大難臨頭了，才有所警覺？答案很簡單。有個經濟理論讓一般大眾、政府和大多數經濟學家消除疑慮，這個經濟理論說，我們都很安全，一切都沒問題，不會有危險發生。可是，這個經濟理論有缺陷，它忽略人們的想法在經濟活動中的重要。它一直以來都忽略了動物本能的作用，也忽略了人們可能並未察覺自己坐上雲霄飛車的事實。

人們在想什麼？

　　傳統經濟學教導我們自由市場的好處，這個信念不僅在美國、英國等資本主義的堡壘生根，也在世界各地普及，甚至是傳統上傾向社會主義的國家如中國、印度、俄羅斯。根據傳統經濟學，講求自由市場的資本主義基本上是完美而穩定的，不需要政府干預，即便有需要，干預程度也很低，相反的，現在或未來發生嚴重蕭條的唯一風險就是來自政府干預。

　　這種推理可追溯至亞當斯密。經濟本質上穩定的觀念基礎來自一個思考實驗。這項實驗提出的問題是：完美的自由市場有何意含？答案是：若人們在這樣的市場上理性地追求自身的經濟利益，他們將會用盡所有的互利機會去生產商品，並進行交易。人們盡可能善用互利機會去生產與交易，將會促成充分就業，要求合理工資的勞工（願意接受的工資低於他們對生產的貢獻）將會被雇用，為什麼？因為若這名勞工尚未受雇，市場自然會出現一個互利的交易安排，某個雇主便能以這名勞工要求的工資雇用她，而此雇主仍能享有額外產出，獲得更多利潤。當然，市場上還是會有一些勞工處於待業中，那是因為他們暫時還在尋找工作，或是他們堅持要求的工資高得不合理（高於他們能創造的價值），這些人是自願性失業。

　　這個關於「經濟穩定性」的理論非常成功，自有其道理，舉例而言，它能夠解釋為何大多數求職者在大部分時間裡都能獲得就業，即使是嚴重衰退時期。它也許無法解釋為何在1933年大蕭條最嚴重的時期，美國有25%的勞工失業，但它確實能夠解釋在境況那麼糟糕的當時，仍有75%的求職者獲得雇用，他們進行的是亞當斯密預言的那種互利生產與交易。

　　因此，即便在表現最糟的時期，這個理論也仍有資格獲得高評價，至少就我們某次在餐廳裡無意聽到的一位男學生的標準來看。他抱怨自己在拼字測驗中只拿到C的成績，儘管他答對高達70%的題目。更何況，在過去兩百年間失業率最高的幾個時期，這個理論的表現都非常好，大多數時候的預測都相當準確，就像現在美國的失業率仍只有6.7%（雖然在上升中）。

　　再來看看大蕭條時期，很少人會問為何1933年的就業率能夠高達75%，反之人們通常會問為何當時有25%的勞工失業。我們總認為總體經濟學關心的是背離充分就業，若未能實現充分就業，必然是因為偏離了亞當斯密的古典模型。

　　跟多數經濟學者一樣，我們確實相信，亞當斯密闡釋為何有這麼多人獲得雇用的觀點，基本上是正確的。我們也願意相信，在一些特定條件下，亞當斯密所說的資本主義的經濟優點基本上正確。不過，我們認為，他的理論無法解釋為何經濟中存在這麼多變動，也不能解釋為何經濟會搭上雲霄飛車。況且，從亞當斯密那兒得到的要點，亦即不需要政府干預或政府少干預，也是毫無根據的。

動物本能

　　亞當斯密的思考實驗正確地考量到人們理性地追求自身的經濟利益，人們確實是這麼做的。但這個思考實驗並未考量到人們會受非經濟動機的驅使，也沒有考量到人們的非理性程度，或被誤導的程度；簡言之，它忽略了動物本能。

　　反觀凱因斯，則是試圖解釋經濟背離充分就業的原因，並強調動物本能的重要。凱因斯強調在商人的思考盤算中動物本能的重要作用。他在《一般理論》一書中寫道：「我們用來估計一條鐵路、一座銅礦場、一家紡織廠、一項專利藥的商譽、一艘大西洋郵輪或倫敦市內某棟建物未來十年收益的這些基本知識，並沒有多大意義，有時甚至毫無用處。」人們要是如此沒把握，又該如何做成決策？這些決策「只能被視為是動物本能使然」，它們來自人們「不由自主的行動衝動」，而不是像理性經濟理論所言，是「量化利益乘以量化機率的加權平均結果」。

　　「動物本能」（animal spirits）一詞源自中古拉丁語「spiritus animalis」，其中animal這個字意指「跟心智有關的」，或「有活力的」，指的是基本的精神能量與生命力。但在現代經濟學中，「動物本能」有略微不同的涵義。它現在是個經濟名詞，指的是讓經濟動盪不安和反覆無常的元素，也用來描述我們跟不明確或不確定之間的奇特關係。我們有時被它麻痺，但有時它又賦予我們能量，讓我們振作起來，以克服畏懼和遲疑不決。

　　正如家庭時而凝聚，時而爭吵，時而快樂，時而沮喪，時而成功，時而混亂，整個經濟的景氣也是好壞更迭。社會結構會改變，人與人之間的相互信任程度也會改變，而我們努力和自我犧牲的意願也絕非永遠不變。

　　經濟危機（例如當前的金融與房產危機）主要導因於思考模式的改變，這個概念和主流經濟思維背道而馳，但當前危機見證了思維變化所產生的作用。當前危機正是導因於我們不斷變化的信心、誘惑、羨慕、憤恨、幻覺，尤其是有關經濟本質的故事不斷在改變。就是因為這些難以捉摸的東西，才會有人願意花錢購買蓋在玉米田的房屋，還有人願意提供融資給這些買房子的人；道瓊工業指數在攀升至14,000點的一年多後，又重跌至7,500點以下；美國失業率在過去24個月已提高2.5個百分點，迄今仍看不出止歇跡象，還可能繼續升高；世界主要投資銀行之一的貝爾斯登（Bear Stearns）得靠美國聯準會的紓困才得以驚險存活；雷曼兄弟（Lehman Brothers）接著在同一年（2008年）宣告破產；全球有一大堆銀行資金短缺，截至本書撰寫之際，有些銀行即使已獲得紓困，仍然搖搖欲墜，可能仍需再次紓困。我們不知道，未來還會發生什麼事情。

有動物本能和沒有動物本能的總體經濟學

　　當然，解釋為何經濟會起伏波動的總體經濟學理論非常多。事實上，總體經濟學教科書就是探討這個主題，在此僅舉兩個例子。在二次戰後期間，經濟學家認為他們可以把偏離充分就業的現象歸因於單一一種動物本能，亦即勞工不喜歡降低貨幣工資，而雇主也不願以高薪雇用他們。這種思維後來又演變得稍微複雜些，被用來解釋為何工資調整速度緩慢。根據這個思維，需求變動引起的就業波動，是因為工資和物價並不是同步設定，在總體經濟學中，這種概念被稱為「錯開的契約」（staggered contracts）。總體經濟學教科書裡有非常多理論探討為何會偏離亞當斯密的簡單思考實驗，在亞當斯密的思考實驗中，理性的人行為完全受經濟利益驅使，所以他們總是能意見一致地相互達成協議。

　　這使得我們在本書中提出與標準經濟學教科書不同的思維，本書對於應該如何描述經濟的運作方式，有不同觀點。經濟學教科書試圖盡可能減少對純經濟動機和理性的偏離，這麼做自有其理由，我們兩位作者也各自花了大半輩子的時間用這種傳統方式描述經濟。大家都相當了解亞當斯密的經濟學，因此以稍微偏離亞當斯密的理想體制來解釋經濟波動，便很容易讓人理解，因為這樣的解釋是在大家已充分理解的理論架構下提出。但這並不意味這些稍微偏離亞當斯密經濟體系的闡釋能夠充分說明經濟的實際運作。

　　本書打破這種傳統思維，我們認為，經濟理論不應該局限於闡釋如何盡可能縮小對亞當斯密經濟體系的偏離，而是要能解釋實際發生且可觀察到的偏離。由於現實經濟離不開動物本能，因此，要說明經濟的實際運作，就必須考慮動物本能，這正是本書的目的。

　　在提出這樣的論點時，我們認為我們可以解釋經濟的實際運作方式。這是個永遠值得關注的課題，不過，由於本書寫於2008年冬季至2009年間，所以本書對於我們是如何陷入當前困境，以及該怎麼做才能脫困，也做了深入描述。

經濟的實際運作與動物本能的作用

　　本書第一部說明動物本能的五個不同層面，以及它們如何影響經濟決策，這五個層面分別是信心、公平、貪腐與反社會行為、貨幣幻覺、故事。

　　我們的理論基石是信心，以及信心和經濟運作之間的反饋機制，正是此機制擴大了經濟混亂。

　　工資與價格的訂定主要取決於對公平的關注。

　　我們承認有貪腐與反社會行為的引誘存在，而且它們確實會影響經濟。

　　貨幣幻覺是我們另一個理論基石，大眾搞不清楚通貨膨脹和通貨緊縮，更不明白它們的影響。

　　最後，我們對於現實環境的感覺、對我們是誰的身分認知，以及對自身行為的看法，跟我們的生活故事和他人的生活故事交織在一起，這些故事融合成一個國家或國際的故事，在經濟中扮演重要角色。

本書第二部說明這五種動物本能如何影響經濟決策，並說明在回答以下八個問題時，它們如何產生關鍵作用：
　　1.為何經濟會陷入蕭條？
　　2.為何各國央行迄今為止有控制經濟的權力？
　　3.為何有人無法找到工作？
　　4.為何通膨與失業之間存在長期相互消長關係？
　　5.為何儲蓄傾向如此不一？
　　6.為何金融市場價格和企業投資如此易變？
　　7.為何房地產市場會有周期循環？
　　8.為何弱勢族群世世代代都處於貧窮困境？

　　我們看到以動物本能很容易就可回答這些問題，我們也看到，如果認為人們只有經濟動機，並能理性地訴求經濟動機，也就是說，認為經濟完全根據亞當斯密那隻「看不見的手」來運作，將無法對上述任何問題提出解答。

　　這八個問題，每一個都很重要，而且都是根本問題，任何對經濟感到好奇的人都會關注這些問題，我們的動物本能理論為這些問題提出了自然而令人滿意的答案，也說明了經濟的實際運作方式。

　　在回答這些問題，闡釋經濟的實際運作時，我們的理論也做到了現有經濟理論未能做到的事。我們提出的理論充分而自然地解釋了美國、乃至於世界經濟，如何陷入當前危機，或許更令人感興趣的是，這個理論能幫助我們了解該怎麼做才能擺脫當前危機。（我們將在第七章討論完聯準會的影響力後，增加一篇後記，提出我們的分析與建議。）

為何房地產市場會有起伏循環？

房地產市場的起伏波動不亞於股市。農地、商用不動產、住屋、公寓的價格歷經多次大泡沫，彷彿人們永遠不會從前車之鑑學到教訓。

　　不知為何，1990年代末期及2000年代初期，美國和許多其他國家的民眾開始出現一種強烈的信念：房屋和公寓是很好的投資。不僅房價飆升，而且還瀰漫著對房地產投資的濃厚興趣，到處可見動物本能在作祟。

　　這是美國史上最大一波房價暴漲，從1990年代末期開始，延燒了近十年。在2006年開始崩盤之前，價格幾乎翻漲了一倍。在這段期間，此一巨大榮景（同時也反映在其他國家）幫助推升了全球經濟與股市。巨浪過後，它留下了自1930年代以來最大的房市危機——所謂的「次貸危機」（subprime crisis），以及迄今還無法確知規模究竟有多大的全球金融危機。

　　到底是什麼導致這場大起大落呢？究竟是什麼在背後牽動人們的思維？

　　電台節目主持人湯姆．凱利（Tom Kelly）和前美國全國不動產仲介協會（National Association of Realtors）首席經濟分析師約翰．圖西羅（John Tuccillo）的合著《第二棟住屋是最佳投資》（How a Second Home Can Be Your Best Investment），會是一個不錯的解析著手點。這本書出版於2004年，正值房價飆漲到最高點之際。書中解釋：「你不妨這麼看：若你認為這棟房子宜人居住，別人也會這麼認為，他們會因此向你購買，以獲得所有權。不動產所有權投資（尤其是你本身也喜愛的房產——例如一棟渡假屋，或你退休後的住所），是一般美國人能力所及的最具獲利性投資。」除了這段話中陳述的理由，這本書完全沒有談到何以房地產是最佳投資的論據。

　　凱利和圖西羅指出，房地產投資是典型的槓桿型投資，但這並不代表一定會帶來高報酬。若價格下滑，槓桿型投資可能會變得非常糟，住屋擁有人已經在當前的金融危機中深刻領悟到這點了。這本書中甚至完全沒有提及全美房價下跌的可能性。這種思維當然是投機泡沫的特徵，書中毫無關於投資可能性的理性論據。

　　這本書中充滿了故事。例如，肯恩和妮達．漢彌爾頓夫婦一輩子都住在賓州。多年來，他們夢想在佛羅里達州擁有一棟房子，但直到已成年的兒子弗瑞向他們提議這麼一樁投資、並且願意合夥投資時，他們才採取行動。一名房地產經紀人讓他們在佛羅里達州那不勒斯（Naples）附近的幾棟房子分別住幾晚。他們愛上其中一棟，最後買了下來，非常快樂。還有一連串諸如此類的故事，讓讀者選擇跟自己最意氣相投的一個，以做為行為模範。

　　兩位作者顯然覺得沒有必要解釋何以房屋是最好的投資。但為何投資人在甚至還未閱讀此書之前，就已經如此信服了呢？

天真或直覺地相信房地產
　　看來，人們似乎已經產生強烈直覺，認為不論什麼地點的房價都可能只漲不跌。他們似乎對此已有強烈定見，因此不論哪位經濟學家提出想法論調，他們都堅決不予採信。若你堅持要他們提出一個解釋，他們通常會說，因為土地就只有這麼多，房地產價格向來都是漲多跌少，人口壓力和經濟成長勢必會強勁推升房地產價格。這些論據明顯錯誤，但他們並不在乎。

　　人們並非總是表達上述觀點，尤其是在房價已經多年或數十年未上漲的情況下，他們更不會這麼認為。然而，土地就這麼多、人口成長壓力和經濟成長推升房價的故事，似乎是恆久存在的呼籲。但只有當房價快速攀升的時候，這故事才具有說服力。

　　這種論點往往被拿來附會有關房地產榮景的故事，靠著口碑散播，助長房價攀升。而人們的直覺又更進一步強化榮景時期「房價將不斷上漲」論點的傳染力。

　　但是，實驗已經顯示，縱使是一些最基本的物理現象，人們也有錯誤的直覺模式。心理學家麥克．麥克羅斯基（Michael McCloskey）及其同事在1980年進行一項實驗。他們向一群大學生展示一張照片，照片裡是一支細長彎曲的金屬管。他們詢問這些大學生，若從這條金屬管高速射出一顆金屬球，這顆球將呈現怎樣的行進軌跡。在沒有學過物理的學生中，有49%的人認為這顆球將會繼續以這支金屬管的彎曲現狀行進；就連有大學程度物理學知識的學生，也有19%如此回答。

　　你或許會認為，像「物體沿直線行進」這麼基本的物理原理，我們從日常生活中就可以學到了。因此，當看到這麼多人犯下這個錯誤時，你會感到非常驚訝。事實上，當麥克羅斯基及其同事要求學生解釋他們的錯誤答案時，他們的理由相當於十四世紀科學家尚．布里丹（Jean Buridan）所闡釋的中世紀「衝量理論」（theory of impetus）。或許他們跟中古世紀科學家一樣，在平時的經驗中看到了一些相似現象，因此根據這些現象形成他們的想法。不論原因為何，這些學生必然有如此思考的基本心理傾向。不過，麥克羅斯基和他的同事無法推測其原由。

　　在預測房地產價格的變化軌跡時，人們似乎有不同、但全都難以理解的奇怪念頭。認為房價將一直持續上漲、甚至認為房地產是最佳投資，這種想法頗具吸引力，但並非總是有效。在非榮景時期，很難聽到「房地產價格將一直持續上漲」的說詞。我們搜尋舊報紙，找到一篇1887年的報導。當時，包括紐約在內的一些美國城市出現房地產榮景。在漸增的懷疑聲中，該篇報導使用以下說詞為此榮景辯護：「在人口增加之下，土地的需求也增加。由於一定地區內的土地無法再擴展，於是只剩兩條途徑可以滿足需求：一是建築物向上增高，另一則提高土地價格……。由於人人都知道土地永遠值錢，因此，這種形式的投資已經變成長期強勁且大受歡迎。」就在美國史上第二大房價暴漲（二次大戰後的「嬰兒潮」房價上漲）後的1952年，《華盛頓郵報》的一篇報導提出以下論點：「其他人察覺，鮮少有投資像房屋或地產這麼穩當、安全。雖然，在蕭條期間，土地及房屋的價值下滑，但人口不斷增加已使得房價呈現長期持續上漲趨勢。」在房價飆漲期間或之後出現的這類論點，常見於房市榮景時期；但在非榮景時期，卻鮮少看到這類論點。

　　此種論點也無法合理解釋房價的飆漲。房價並非從未下跌過，光是這點，就足以立即駁回「房價將一直持續上漲」的理論。尤其是不久前，日本都市地區的土地價格已經下跌（日本的土地稀有程度不亞於其他國家）。從1991年到2006年期間，日本大城市的土地實質價格總計下跌了68%。

　　貨幣幻覺似乎可以部分解釋「人們認為房地產是好投資」的觀念。在談及房屋購買價格時，人們往往記得他們當時的住屋購價，縱使那是五十年前的事，但他們並不是拿它來和同時期的其他價格相較。我們今天聽到的是類似這樣的說詞：「我在二次大戰後，花12,000美元買下這棟房子。」意指購買此房的投資報酬率很大。但部分是因為屋主沒有考慮到，自那時迄今的消費者物價已經漲了十倍，而這棟房子的實質價值在這段期間內可能只漲了一倍，代表平均的年增值率只有1.5%。

　　人們欠缺了解的一個理論是，現金流量的現值定價法（present value pricing）。自美國開始保存統計資料的1929年起，直到2007年的這段期間，美國的實質GDP平均年成長3.4%。因此，2007年的實質GDP比1929年的實質GDP高出13.3倍。設若經濟繼續成長，土地這項固定資源的價值或許看似有可能、也應該成長這麼多。若是如此，是否代表投資於土地是個好主意呢？未必。若土地的報酬率與GDP呈同比例成長，現值理論將預測土地的價格年成長率也會是3.4%，而這並不是很好的報酬率。例如，相較於股票，在過去十年，股市的年平均實質報酬率超過7%（其中2%是實質資本利得，5%是股息報酬）。就土地而言，「股息」的形式是土地上種植的作物價值、土地的租金價值，或是在地主繼續擁有土地之下、任何其他可能形式的獲利價值。現值理論主張，若預期這類「股息」每年成長3.4%，那麼，相對於這些股息的土地價格理當非常高。如此，擁有土地的總報酬才不會優於其他投資的總報酬。

　　若所有事物都是依照現值理論來定價，那麼，價格是否隨著GDP成長，就沒什麼差別了，因為報酬率將和其他投資的報酬率一樣。研修財務課程的大學生和企管碩士班學生都會學到現值理論，但除了這些學生，很少人了解該理論。值得一提的是，在美國，有一類土地（農地）的價格在過去一世紀的增值速度遠比GDP成長率緩慢。一整個世紀，農地的實質價值只增值了2.3倍，相當於平均每年只增值約0.9%，遠低於GDP的成長率。這對農地的投資人而言是非常令人沮喪的報酬率。

　　農地供給固定，但其價格上漲速度卻未能跟上實質GDP成長率，因為它並不是GDP成長的主力要素之一。根據美國國民所得與國民生產帳戶（National Income and Product Account），農業、林業，以及漁業佔1948年美國國民所得的8.3%；2008年只佔0.9%。由此可看出，一個服務業比重愈來愈高的經濟體，已經有一段時間不是土地的密集使用者了。此外，自1900年至2000年，美國的實質房價只上漲了24%，相當於平均每年只上漲0.2%。顯然，土地並未對住屋建築構成限制，因此，土地供給固定並不是導致房價上漲的原因。

房地產市場的信心乘數
　　因此，沒有理性理由可以預期，房地產總是個好投資。好投資只會出現在特定時間和特定地點。人們似乎總是一廂情願地認為，既然土地是稀有的，房地產價格就應該隨著時間而持續上漲。不過，這種成見並非總是引起人們關注與行動的原因；這種成見在廿一世紀的擴大是房價飆漲的故事，而這種擴大有其許多導因，包括文化與制度面的原因。

　　前一章討論股市時提及的反饋循環（包含價格至價格的反饋效應，以及價格至GDP至價格的反饋效應），也在房地產市場中作用。當房價上漲速度愈來愈快時，它們會強化有關價格上漲的民間看法，並對此民間看法注入「機會大好」的觀點。這種反饋效應又和想法與事實的傳染力相互作用，增強「房價將呈現永遠上升趨勢」的信念。

　　1990年代的股市泡沫顯然為這種傳染作用準備好舞台，因為股市泡沫改變了人們對自己的看法，他們的自信心升高，認為自己是聰明的投資人。人們已經學會了投資人的辭彙與習慣。愈來愈多人開始訂閱投資相關期刊，觀看與投資有關的電視節目。當股市下挫時，許多人認為他們必須把投資轉向另一個領域，而房地產這時看起來很動人。2002年之後，伴隨股市修正而來的企業會計舞弊醜聞，導致許多人不再信任華爾街，住宅（尤其是自己的住宅）則是他們能夠了解、看到，以及觸摸得到的有形之物。

　　隨著房價在2000年後的飆漲，我們對房屋的思考方式也有所改變。愈來愈多與房屋有關的報導談的是房屋的投資。甚至連我們的語言也改變了，諸如「炒樓」（flip that house）、「有房一族」（property ladder）之類的新片語變得很流行（這兩個名詞甚至成為電視節目名稱）。舊片語「如同房子般安全」（safe as houses）如今已有新義。這句片語其實源於十九世紀，當時似乎是拿船與房子相較。在暴風雨中，水手為了安撫嚇壞的乘客，便向他們保證：「別擔心，這些船如同房子般安全」。可是，到了廿一世紀，這個片語正式進入投資領域，意指：「別擔心，這些投資如同投資房子般安全」。房市榮景似乎又把這個片語延伸至進一步的想法：「……所以，在房市的高槓桿投資是穩當的贏家。」

　　為何2000年以後的這一波房價飆漲比先前任何一波的房價都來得大呢？原因之一是，與住屋有關的經濟機構的發展與變革。

　　這些機構之所以發生變革，係因為有人認為，並非所有族群都可公平參與房市榮景帶來的機會。偉大的民權運動領袖馬丁路德．金恩的兒子金恩三世（Martin Luther King III）在1999年於報上撰文悲嘆，少數族群沒有享受到房市榮景的好處。他在文中寫道：「根據住屋與都市發展部（Department of Housing and Urban Development）的統計資料，有近九成的美國人認為擁有房子勝過租房子。少數族群應該跟其他人一樣，享有此一致富機會。」這種對不公平性的指控促使政府幾乎是立即地、不假思索地做出回應。美國住屋與都市發展部部長安德魯．科莫（Andrew Cuomo）下令房利美和房地美，要對未受到足夠照顧的族群大舉增加放款。他還要求盡快看到成效，至於房價未來是否下跌，那不是他關切之事。他是政治任命的官員，他的職責是確保對少數族群的經濟公平待遇，不是推測未來的房價。因此，科莫強迫房利美和房地美承作貸款，就算是要降低信用標準及放寬對申請貸款者的資格要求條件，也在所不惜。從未有人認真檢視，這項政策是否真的對少數族群最有利。

　　在這種氛圍下，承作抵押貸款的機構很容易理直氣壯地放寬它們本身的放款標準。結果，不少這類新的抵押貸款機構從內部開始腐化。一些抵押貸款初始承作機構願意放款給任何人，完全不管放款給他們是否合適。這種貪腐往往在人們對未來懷抱高期望的時候開始興旺起來。或許「貪腐」這個字眼太強烈了，承作一筆你懷疑將來可能違約而無力償還的貸款，稱得上是「貪腐」嗎？畢竟，又不是你強迫借款人上門申貸；你也沒有強迫投資人購買你銷售的抵押貸款證券。而且，誰能有把握預知未來呢？放款給這些自認為需要錢的人，放款給他們是可以賺錢的事，也沒有管制當局告訴你不可以這麼做。如前所述，有人想購買蛇油房子，有人願意購買蛇油房子的抵押貸款，自然會達到一個供給與需求的經濟均衡點。

　　因此，促成房價飆漲的反饋效應既和文化及心理層面有關，也與制度層面有關。在這一波房市榮景中，低價房屋的上漲速度比高價房屋快；2006年之後，當房價開始下跌時，低價房屋的下跌速度也較快。這些現象可證明，次貸機構對房市榮景的影響作用。

　　透過對房屋市場的檢視，我們再次看到動物本能明顯左右經濟脈動。美國的住宅投資（新房屋與公寓建物的興建，以及現有住屋的修繕）佔GDP的比重從1997年第3季的4.2%升高至2005年第4季的6.3%，到了2008年第2季已下滑至3.3%，顯見這是左右美國近年來經濟榮景與衰退的一大因素。我們已經看到，這種行為跟動物本能理論的所有元素（信心、公平性、貪腐、貨幣幻覺、說故事）皆有關。