✍ 碧琴司の →ße

最近亞洲貨幣面臨強勁升值的壓力，美國聯準會亦擬啟動二次量化寬鬆貨幣政策，全球貨幣戰爭一觸即發。由於已開發國家經濟復甦趨緩，甚至有二次衰退之慮，為避免通貨緊縮，將續採行增加市場資金的政策；但這些過剩的資金將流向較高經濟成長或利率的新興市場，造成這些國家貨幣升值的壓力。

一直以來，新興市場國家為促進經濟成長，最直接的作法是壓低本國貨幣，採出口導向政策；但貿易持續順差，貨幣升值趨勢早已存在，遇上已開發國家寬鬆貨幣政策，更加大新興國家貨幣升值壓力。但這些新興市場為維持復甦力道，不願意本國貨幣有太大幅度的升值，因而出手干預，造成匯市波動加劇，導致貨幣戰爭增溫，不利全球景氣復甦。

在這一波貨幣衝突中，首當其衝的是人民幣升值的議題。中國大陸昨天公布9月底的外匯存底達2.648兆美元，較一個月前大增1,005億美元，而第三季貿易順差656.4億美元，亦是2008年第四季以來單季最高，難怪美國大力要求人民幣的升值幅度要加大，美國眾議院更已通過對貨幣低估國家徵收特別關稅的法案，並由參議院審議中。

中國大陸目前遇到的難題是，如何在保持經濟增長、調整經濟結構與防止通貨膨脹取得平衡。北京政府為了保持經濟增長，並不願意讓人民幣大幅升值，僅讓匯率變動區間逐步加大。在防止通貨膨脹方面，升息並非其所願，因升息有可能引入更多資金，帶來更大的升值壓力，並造成房貸與建築貸款呆帳的負面影響，遂採取抑制房價以防止資產泡沫及局部提高存款準備金率的措施。至於調整經濟結構，則是中國第十二個五年計畫的重心。

然而，在全球貨幣戰爭的威脅下，北京政府仍須面對升息與升值的壓力。再者，雖然中國大陸一直認為通貨膨脹還不明朗，資產泡沫應可控制，但仍有一些不樂觀之處。首先，大陸貨幣供給仍然過於寬鬆，提高存準率的效果仍屬有限；過剩資金則可能在打房政策不斷出台下，流向其他商品與投資，對資產泡沫仍然有驅動力。其次是食品價格上揚與工資上升的趨勢，也讓通貨膨脹始終如影隨形。

人民幣升值與升息的議題，北京政府外有美國壓力，內有通貨膨脹的隱憂，不太可能長期維持現有政策。而且，人民幣升值與升息，其實可增加內需與反映資金該有的成本，對於調整經濟結構有所助益。然而，人民幣雙率雙升可能會使現有保持經濟增長的目標無法達成，則非大陸當局所樂見，但長期漠視則有可能在通貨膨脹、資產泡沫逼迫下升息，反而造成經濟發展無法承受之重。其實，不只美國過剩資金流竄新興市場，中國大陸豐沛的外匯存底與對外投資，持續增加持有日本國債與韓國債券、股票，造成日圓、韓元升值的壓力，如同開啟另一小型貨幣戰爭。

面對國際貨幣戰爭與人民幣可能升值、升息的影響，我們應如何因應？除中央銀行已採行抑制房價的選擇性信用管制與逐步升息政策之外，建議央行未來能夠增加新台幣相對美元匯率的波動區間，降低炒作外匯者的預期。其次，政府也不應設定央行盈餘回饋國庫的目標，因其在形式上干預了央行匯率政策的獨立性，也可能實質上影響了央行的決定；依估算，每年央行盈餘回饋國庫若達2,000餘億元，不考慮其他因素，等同無聲無息地對每位國民課徵約1萬元的稅。最後，未來人民幣升值、升息，將直接衝撞大陸的經濟成長與金融穩定，台灣企業與金融機構赴大陸發展，必須慎重考慮此一負面因素。

上周末在美國舉行的國際貨幣基金（IMF）年會，有關預防全球掀起貨幣戰爭的爭議，幾乎沒有取得任何實質的進展，市場預期的新一波美元拋售潮正在醞釀之中。

於今看來，這場貨幣衝突的戰線將延長到 十一月十二日在韓國首爾登場的廿國集團（G20）高峰會，但悲觀人士擔心，想要在G 20催生出一項為各方接受又有效的國際貨幣協議，也許需要一場真的貨幣戰爭。「以戰止戰」的氛圍正在蔓延，沒有人希望它成真，但不得不防。

全球這波匯率戰的源頭之一，是來自於金融海嘯後以美國為首的超寬鬆貨幣政策，當美國進入幾近零利率時代、聯準會（Fed）又大量透過收購民間票據向市場放錢，過多的美元流出美國，四處流竄套利，流向哪裡，那裡就釀災；其中，經濟相對穩定、利率較高的新興市場及亞洲國家遂成為首要目標，也觸動了各國阻止本幣升值過速的按鈕，透過進場干預、行政指導、增加資金進出成本等手段全面戒備。

另方面，今年將成為全球第二大經濟體的中國大陸，則因經濟結構調整緩慢，雖在六月間讓人民幣匯率與美元脫鉤，卻仍不願放手讓人民幣升值，在亞幣仍持續升值、美國又急欲擴大出口下，幾個貿易大國的貨幣關係出現變化，從而將人民幣推向匯率戰的核心。從大陸昨天剛發布的九月底外匯儲備近二點六五兆美元、一個月增加逾一千億美元，再對照日本上月干預規模二百億美元，就可看出大陸干預手筆之力。

然而，儘管這波國際匯率僵局的主角是美中兩大經濟體，但若各國都將貨幣貶值當做無痛解決境內經濟困境的手段，就免不了一場大戰，即使獲勝也是代價高昂。因為，在匯率戰中的失敗者，可能發動更極端的貿易戰爭，以加稅、限制進口等關起市場大門；另方面，戰爭難免有傷亡，外匯市場亦然，以現今全球每天有三點二兆美元的資金在各種貨幣之間轉換而言，貨幣戰中的傷亡也必然會傳導至金融體系，帶來新的不安。即使在本國，人為阻升也有後遺症，因為在中央銀行干預的同時，也放出等量的本國貨幣，若無對應的沖銷或其他作為，就會成為誘發新一輪資產泡沫和通貨膨脹的子彈，留下更多的爛攤子。

因此，全球央行沒有人願意看到貨幣戰，這是現下國際貨幣間尚能節制自處的關鍵，而且主要國家也正努力尋找化解僵局之道。從歷史中找答案，是政府決策者最會做、也最容易做的事；例如有人主張仿照一九八五年讓日圓升值的廣場協定，協商人民幣版的廣場協定，這自然不會被北京接受；即將承辦G20高峰會的韓國，基於維護自身的利益及G20做為國際政策協作平台的公信力，亦開始進行國際協調，並拋出自動出口設限的風向球，這個日本在一九八○年代被指責造成世界貿易不平衡時的作法，看來也是個奢望。比較正向的發展是，美國原擬擴大定量寬鬆貨幣的政策，出現了雜音，讓國際熱錢的大水庫暫時停止注水；中國大陸則計劃將經常帳順差占國內生產毛額比率下調到百分之四以內，這意謂貿易順差的縮減，除了人民幣可能升值，也表經濟結構的加速調整。

不過，這些維和的努力，很可能因為一些不小心而前功盡棄。尤其，中共第十七屆五中全會周五召開在即，全球矚目的「十二五規劃」將完整端上檯面，讓世界看到中國大陸未來五年的經濟發展目標及戰略；再接著，十一月初美國期中選舉登場，美國真正的意圖恐須視結果而定。在這段政治敏感期間，顯非議定美中匯率爭執的時機，但卻不能排除過激言論的發生，或任一方的乘虛而入，現下節制的局面即可能一發不可收拾。因此，國際貨幣爭執能否避免以戰止戰，未來一個月是關鍵。