✍ 碧琴司の →ße

十月六日，澳大利亞宣布加息二五個基點，至三．二五％。這是自一年前由危機引發所有主要經濟體利率集體跳水、迅速降低至歷史最低點之後，第一個上調利率的主要經濟體。

在過去幾個月，金融市場就有了關於刺激計畫退出策略的議論。大家達成的共識是，各國央行將把低利率政策維持到二○一○年，甚至更久，理由是經濟復甦基礎尚不堅實。各國央行也在討論退出問題，並釋放出以下信號：一、它們知道如何退出，並且會在通脹成為大麻煩之前退出；二、它們看不出在短期內有退出的必要。澳大利亞的這一舉措，很有可能會引起那些持有非常昂貴股票和債券的金融投資者關切。

不同的經濟體，將根據各自的情況調整其退出的步調。

首先，美國和英國房地產泡沫已經破裂，因此，不能藉由低利率復甦，明年它們將提高利率，使其與通脹預期的速度保持一致。它們的目標是盡可能使實際利率維持在較低水平，以支援那些仍然身陷不良資產的本國金融機構。它們並不想阻止通貨膨脹，只是要限制其上漲的步伐。低實際利率能使其經濟降低債務槓桿。

第二，中國的刺激政策將主要通過其貸款政策間接地實現。由於在可預見的未來，中國的貨幣仍將釘住美元，這就決定了中國貨幣政策的結局，中國的通脹率和利率很可能會與美國相似。

各吹各的調

第三，由於貨幣強勢，歐元區和日本將有更高的實際利率、較低的名義利率，以及較低的實際經濟增長率。它們將晚於美國提高利率，也將面對較小的通脹威脅。

全球經濟正以二％的增長率和四％的通脹率，朝著溫和滯脹的方向行進。這也是各國央行希望出現的最好情況了：由金融穩定、增長和通脹構成過得去的組合。但是，這是站立在針尖上的平衡，它要求中央銀行不斷調整預期，一旦某個主要的中央銀行犯下重大錯誤，世界將很容易陷入惡性通貨膨脹或通貨緊縮當中。

現代經濟學認為，貨幣刺激是熨平經濟周期頗為有效的工具。雖然關於貨幣政策為何有效不乏理論支援，但是，這背後有一個骯髒的小秘密，即這種作用是通過資產市場價格上升來實現的。通過做大風險資產估價，導致了更多的債務需求，又進一步轉化為需求增長；也就是說，貨幣政策通過製造資產泡沫來生效。這類刺激產生的結果將很難扭轉，如果想完全逆轉，需要家庭、企業和政府部門共同減少債務，恢復到刺激政策實施之前的水平。

本輪的刺激有著不同的影響。儘管利率水平很低，但是，房地產和股票價格的下降減少了舉債所需的股本，因此，發達經濟體的家庭部門和商業部門的負債率並沒有增加。公共部門迅速增加貸款，以支援行將破產的金融機構，同時增加政府支出，以減輕經濟衰退。這兩條措施都不是輕易能放鬆的。

無論各國中央銀行怎麼說或者怎麼做，比起危機之前，危機後的世界將會出現更多的錢，這筆錢將變為通脹。儘管現在所有的中央銀行對通脹都持強硬口吻，但是，它們不太可能採取行動。在債務泡沫破滅後，有兩種方法可以有效「去槓桿化」：一、破產，或二、通貨膨脹。在過去的一年中，政府的行為表明，它們不能接受第一個選擇，第二個選擇倒是很有可能。

踏上貶值路

上世紀二○年代的德國和九○年代末的俄羅斯，就利用了惡性通貨膨脹收拾殘局。但是，集體搶劫儲戶有嚴重的政治後果，至少現任的政府會垮臺；如果有另一條出路，大多數國家的政府都會盡力避免走這一步。在債務泡沫之後，人們能夠期待出現的最好的情況就是溫和滯脹了。它的好處是通過把痛苦分散到多年，降低苦楚；缺點是，持續疼痛。

如果央行能夠保持實際利率為零，實際增長率為二．五％，那麼，槓桿率在十年內可以減少二二％。如果實際利率能夠維持在負一％，槓桿率將在十年內下降三○％。這麼做的「成本」大約是五％的通貨膨脹率。這樣做會奏效，但是很緩慢。

如果把滯脹作為目標，為什麼央行現在對通脹口氣如此強硬呢？因為其目的在於說服債券持有人接受現在較低的債券收益率。美聯儲正在通過購買房利美的債券，有效地瞄準了抵押貸款利率。這是美聯儲刺激政策中最重要的部分，同時，它也有效地限制了美國國債收益率。

如果所有的國債持有人都拋售，美聯儲完全沒有能力全部吞下。由此帶來的高國庫券收益率，將推動房地產市場再次下跌。美聯儲希望此舉能夠愚弄債券持有人；如果不成功，也可以通過美元快速貶值鎖死這些人。

我相信，出於同一目的，英國也在尋求貶值的策略。在各主要經濟體中，英國的經濟最依賴全球金融。自上世紀九○年代中期開始的全球金融大繁榮，英國經濟從中獲益良多，它的貨幣和財產大幅升值，大大超出了其他經濟活動創造的價值。

由於全球金融泡沫破滅，英國的經濟支柱沒了，其成本未能大幅回落，因此，無力吸引其他經濟活動回到英國。同時，也不能通過減稅來提高其競爭力，因為其財政收入依賴於金融業，而金融業本身正面臨著巨大的虧空。另一種選擇是讓房地產價格像日本那樣下跌，然而，此舉可能會使其銀行系統完全沈沒；因此，英鎊貶值可能是英國經濟穩定的惟一選擇。

冰盒裡的日本

當然，歐元區也是一團糟。由於高失業率，經濟停滯，南歐房地產市場崩潰，歐元不是也應該下跌嗎？是的，應該，但它不會跌。歐洲央行的存在以維持物價穩定為惟一要務。這麼多的政府對著惟一的中央銀行，歐洲央行不太可能很快改變。因此，它不會立刻影響到歐元強勢。強勁的歐元和低通貨膨脹率，可以形成一個自我支援的螺旋，就像日本一樣。即使其他經濟體利率上升，歐元區的實際利率仍然相對較高，支援歐元持續走強。

日本是個世界謎題，它已被鎖定在一個強勢日元、通貨緊縮和經濟衰退的惡性循環中。大多數日本人有強烈的「日元心理」（yen psychology），日本的政治家和中央銀行的行為，可能反映了民眾的情緒。這種心理的政治經濟原因是人口老齡化，財富也集中在這些具有選舉權的退休人員手中。強勢日元與通縮，理論上增加了日本購買力，但是，我認為，各種理論都還不能充分解釋日本的行為。最好的解釋是，執掌日本的人能力不足。這些人中，有些徹頭徹尾的蠢人，他們把日本封在一個冰盒裡，拒絕出來。

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