✍ 碧琴司の →ße

本書作者約翰．伯格（John C. Bogle）是先鋒共同基金集團的創辦人，也是伯格財務市場研究中心（Bogle Financial Markets Research Center）的董事長。他在一九七四年創辦先鋒集團，從那時起便擔任總裁暨執行長，直到一九九六年才卸任，繼而擔任資深總裁，直到二０００年才卸任。一九九九年，《財星》雜誌將伯格先生譽為二十世紀四大「投資巨人」之一。二００四年，《時代》雜誌將伯格先生選為世上最具影響力的100人之一，而美國投資者協會（Institutional Investor）也頒給伯格先生終身成就獎。

在這個年代 怎樣才是「夠了」？ 

有個億萬富翁在庇護島（Shelter Island）上舉辦一場宴會。知名作家寇特．馮內果在宴會上告訴他的好友約瑟夫．海勒 ，宴會主人──一個避險基金經理人──一天所賺的錢，比海勒靠他那本暢銷小說《第二十二條軍規》賺到的錢還多。海勒說，「這話沒錯，但我擁有他永遠無法擁有的東西……『夠了』。」

夠了。簡單的兩個字，讓我震撼不已。我之所以震撼，有兩個理由：首先，我發現自己這一生，的確活得非常、非常足「夠」；其次，海勒說得再正確不過了──對社會上很具關鍵性的一群人來說（包括那些最有錢、最有權勢的人），似乎永遠沒有夠了的一天。

我們生活在美好、但也悲哀的年代裡。之所以美好，是因為民主資本主義（democratic capitalism）的福澤，史無前例地廣布於全球；之所以悲哀，是因為民主資本主義發展過了頭的後果，也史無前例地呈現在世人眼前。

我們正在經歷一場金融危機（這麼形容並不是危言聳聽 ），這場危機最明顯的特徵，就是「過度」。這場危機，出在美國那些過度槓桿、過度投機的銀行業與投資銀行業，甚至也出在美國那兩家由政府資助（但卻為民間所有）的房貸業巨頭──「美國聯邦國民抵押貸款協會」（Fannie Mae，俗稱房利美）和「美國聯邦住宅貸款抵押公司」（Freddie Mac，俗稱房地美）。更別提那些頂尖的避險基金經理人每年領取超過十億美元的酬勞，民營企業的執行長也領取令人厭憎（實在找不出別的字眼來形容了）的高薪──包括失敗的執行長在內，把他們掃地出門通常還得付一大筆遣散費。

不過，猖獗的貪婪差點毀掉美國的金融體系和企業界，貪婪造成的傷害，比金錢深遠多了。不懂得「夠了」的道理，毀了我們的專業價值觀。不懂得「夠了」的道理，讓本應好好經營委託人血汗錢的信託業者，全都變成了銷售人員。不懂得「夠了」的道理，使得理應建立在信任上的體系，變成建立在算計上的體系。

更糟的是，不懂得「夠了」的道理，讓我們在人生中走離了正道。我們在錯誤的方向上奔跑；我們經常在瞬間即逝、終究毫無意義的祭壇前俯首跪拜，卻不知珍惜利益計算以外的永恆事物。

我想，這就是約瑟夫．海勒用那強有力的兩個字—─夠了─—所要表達的寓意。我們對財富的崇拜，應該「夠了」；職業道德的日漸腐化，應該「夠了」；我們對人格與價值觀的破壞，也應該「夠了」。

因此，我想從這裡──從我最了解的地方──談起：我的人生，如何形塑我的人格與價值觀；而我的人格與價值觀，又是怎麼回過頭來，形塑我的人生。誠如你接下來將讀到的，無論從哪方面來說，我都已經得到夠多了。

基金業已成「租股票來玩」的產業

我有一個夢。更正確地說，我有五個夢。我希望基金業能在未來幾年內改頭換面，再度像以前那樣更看重服務，而不是銷售。

第一個夢：公平對待投資人

我的第一個夢，是重新設計這個產業，制定對投資人而言更合理的費用率。我前面已經說過，雖然股票型基金的操作費用比率近年來已經趨穩，所管理的資產也增加了非常多，操作費用比率卻比五十年前高出了五０％以上。基金業出現了龐大的規模經濟，卻沒有為投資人帶來多少好處，只是讓基金經理人撈到更多。我希望，這個趨勢能夠顛倒過來。

第二個夢：服務投資人一輩子

我的第二個夢，是重新設計這個產業，使這個產業可以服務投資人一輩子，而不是只有一季。關於這一點，從技術面來說，我們早就準備好了。比方說，我們已經可以為將近五千萬參加「多面向確定提撥制退休金計畫」（multifaceted defined-contribution plans）的人管理這麼複雜的紀錄，就是項了不起的成就；我們現在可以用網路與投資人溝通與交易，也是很好的發展。然而，我們推出了各式各樣的基金，創造了數不清的投資策略，迷惑著投資人，使得他們不斷地把錢搬來搬去，這麼做，只會對業者有利，對投資人一點好處也沒有。

很多投資人太躁進了，那些在「財星一百大」（Fortune 100）企業上班，並參加401(k)退休金計畫 的人，平均來說配置了三六％的資金在自家公司的股票上，這不僅會讓他們的風險更集中，也會賭上他們的工作。但我們也會看到很多比較保守的投資人，這些人會把錢放在穩定的價值基金（stable value fund）和貨幣市場基金（money market fund）上，平均來說他們會配置將近二四％的資金在這些基金上。還有，大家都知道這些參加401(k)計畫的投資人勇於追逐績效，但卻不怎麼在意。傳統上，美國的退休金計畫中，最受歡迎的是那些過去績效非常好的基金，儘管這些基金的報酬率遲早會跌回大盤的平均值，而且大多時候會比大盤差。我們提供太多產品，把投資人搞得更迷惑。我們也允許太多借貸，在今天流動率這麼高的情況下，有四五％的離職員工會把退休帳戶裡的錢領個精光。我們也是到最近才開始發展和年金連結（annuity-linked）的計畫──這計畫能讓客戶可以順利從累積資產的階段，過渡到領取資產的階段，避免沒多久就把資產花光。

最重要的是，我們必須承認，像共同基金這樣的「集資型基金」（pooled investment funds），如今在我們的退休金體系中扮演了重要的角色，涵蓋個人、企業、聯邦政府、州政府到地方政府的退休金，而且比重一年比一年高。基金業的領袖們不應該只顧自己人的利益，應該帶頭把退休金服務制度搞好。因此，我這個「服務投資人一輩子」的夢也包括這個願景：我希望基金業的領袖表現得像個政治家，我希望他們開始推動各項提案與計畫，為社會大眾建立「健全、整合、合法且安全的退休制度」，這是基金業應盡的責任。

第三個夢：重拾長期投資策略

我的第三個夢，是我們的基金經理人能重拾傳統的長期投資策略。

誠如我在前面提過的，基金投資組合的年周轉率，如今平均將近一００％，一支股票的平均持有期間只有一年！周轉率這麼高，到底造福了誰？基金投資人並沒有得到好處。這麼說吧，周轉率這麼高，投資人的報酬一定會被稀釋掉。基金業以前重視的是長期投資，現在重視的卻是短期投機，這個變化已經損害到投資人的利益了。

如果能重新回到長期持有股票的時代，還會有一個好處：我們會因此而必須正視投資人的利益，負起企業公民的責任；必須仔細檢查每家公司的財務報表，必須就股票選擇權、高級主管的薪酬和公司治理等方面的問題，向企業表達我們的意見；我們必須確保我們投資的公司，是為了股東的利益，而不是為了經理人自己的利益來經營。

今天的基金業已經變成「租股票來玩」的產業，只重視投機炒作，股票被視為幾張拿來買賣的紙而已，基金業根本不在乎公司治理得好不好。所以，我的第三個夢是：回歸本業，老老實實地當個投資業者。這麼做不但能給我們的客戶帶來好處，也能讓企業重新回到民主資本主義的正道上。

第四個夢：為長期投資人提供更優的服務

我的第四個夢，是重新把重心放在長期投資人身上。今天的基金業，並不是這樣運作的。基金經理人的投資眼光短淺，基金投資人也是一樣。這應該不足為奇，因為我們早就把自己變成一個迎合短期投資人需求的產業。這點，只要看看我們所瘋狂推出的基金──只為短線投機而量身打造，而不是為了終身持有的人而設計──就知道。比較基金業的過去（投資績優股）與現在，兩者的差異再明顯不過。我們滿腦子想的，是規模大小與風格──這比較像是時尚產業該關心的事，而不是投資業。

因此，我的第四個夢，是拋棄短進短出的投資策略。二００一年，美國有六千一百二十六檔共同基金，如今，才過了短短七年而已，有將近二千八百檔已經不見了。在這種情況下，我們怎麼能夠裝作自己有負起照顧客戶長期利益的責任呢？

基金業不應該只提供狹義的產品，而是應該提供更廣泛、更分散投資的基金，也就是投資人能長期持有的信託帳戶。這是我們的立業根本。假如這樣的改變，會讓我們更重視泛市場指數型基金（這種基金也的確可以滿足上述要求），那麼，當然要正視這種基金。但就算還有別的投資策略符合這種改變，我們一定會回頭發現，指數型基金依然是最簡單的好選擇。

第五個夢：由基金投資人來主導基金治理

我的第五個夢，是由投資人來主導基金治理。只有用這個法子，我們才能符合「一九四０年投資公司法」（美國用來管理基金業的聯邦法規）提出的要求：共同基金是「為了投資人的最佳利益來組織、經營與管理，並不是為了管理者和業者的利益」。雖然這個法案的立意很崇高，今天的基金業卻不是根據這個信念來經營的。事實上，今天的基金是為了管理者的利益來組織、經營與管理的。

我們能怎麼辦呢？要教育投資人曠日費時，但時間就是金錢。今天，基金業是由大型金融集團來把持，他們不會樂見自己的獲利減少，也不會把已經賺到手的錢吐出來還給客戶。因此，唯一的法子，就是讓基金的治理回到「一九四０年投資公司法」的初衷：由投資人選出獨立的董事會，對投資人負責。

這種架構今天是存在的，只是運作的方式不同。和「一九四０年投資公司法」的規定恰恰相反，現在手握大權的是基金的管理者。我們必須剷除「基金的董事長」和「基金管理公司的董事長」是同一個人所產生的利益衝突。（否則就會像巴菲特所說：自己和自己談判，有什麼好談的？）基於同樣的理由，我們也需要一個完全超越基金經理人的董事會（第一步，是要求四分之三的董事必須是獨立的，不過，在先鋒集團，外部顧問不能當董事，因此不會給先鋒集團的投資人帶來不利的後果）。

美國證管會已經明文規定，基金業者都必須配備一名獨立的法律顧問，和一名法規遵循長（chief compliance officer），這一點我舉雙手贊成。最起碼，大型基金集團都必須配備一名對董事會負責的人，專門為董事會提供基金費用、績效、銷售等方面的資訊，而且必須是公正客觀、不偏不倚的資訊。請注意，關鍵在於公正客觀與不偏不倚。這一定會讓人耳目一新的！

本書作者約翰．伯格（John C. Bogle）是先鋒共同基金集團的創辦人，也是伯格財務市場研究中心（Bogle Financial Markets Research Center）的董事長。他在一九七四年創辦先鋒集團，從那時起便擔任總裁暨執行長，直到一九九六年才卸任，繼而擔任資深總裁，直到二０００年才卸任。一九九九年，《財星》雜誌將伯格先生譽為二十世紀四大「投資巨人」之一。二００四年，《時代》雜誌將伯格先生選為世上最具影響力的100人之一，而美國投資者協會（Institutional Investor）也頒給伯格先生終身成就獎。

當複雜的金融商品超越了真正的投資

對我而言，「簡單」是投資成功的關鍵。十四世紀的哲學家兼修士「奧坎的威廉」（William of Occam）提出的「奧坎剃刀原則」（Occam’s razor），更讓我受益匪淺：「假如一個問題有很多種解決辦法，選最簡單的那個。」

我一生的成就，不是因為我很聰明或很擅長處理複雜的問題，而是靠著常識和簡單。曾經有人說，我具有「一種很單純的能力，可以看見明顯的答案」。不過，搞不好他這麼說，並不是在讚美我！

好吧，這就來看看，我們這個愈來愈複雜的金融與投資世界，到底有哪些顯而易見的事實。首先，來看看創新所扮演的角色。

一般來說，我們很難否定創新的價值。我們使用的筆記型電腦，可能已經擁有能夠把人類送上月球的計算能力。不管我們在世界上哪個角落，只要用台掌上型電腦，就能連上無線網路。我們能跟兒女們保持聯絡，我們也能拍攝、傳送並儲存照片。我們隨時可以利用網路來儲存無窮的資訊。電子零售（e-tailing）使消費者享受到價格競爭的好處，這在過去是難以想像的。醫療科技（例如我動的心臟移植手術）使我們延年益壽，讓我們的生活品質獲得改善。

然而，在金融業裡，創新可就不一樣了。為什麼？因為，針對金融業來創新所產生的價值，和針對客戶來創新所產生的價值，是兩碼子事。

金融業是以顛倒過來的奧坎剃刀原則來運作的──他們偏愛複雜與昂貴，更勝簡單與便宜，這和大多數投資人需要的、和應該要的，正好相反。

能夠獲得金融創新所帶來的好處的，大都是創造出複雜新產品的人，而不是持有這些新產品的人。拿前面提到的有抵押品做擔保的「擔保債權憑證」（CDO）為例吧，我們來看看，這條食物鏈所產生的收益和成本。

首先，房貸經紀人會把想借房貸的人拉到銀行裡，並向銀行拿佣金；接著，銀行為房貸提供擔保，並從中收取費用；然後是信用評等機構，來替這些「擔保債權」評等，並收取費用（每筆估計是四十萬美元）；當然啦，收了錢的信評機構也會很上道的，給予這些「擔保債權」最棒的AAA評等（否則，這些債券根本賣不出去）。接下來，股票經紀商會把債權憑證賣給顧客，賺取佣金。

這一連串的成本，不管藏得有多隱密，最後都是由借錢來買房子的人，和購買擔保債權憑證的終端投資人來買單，而所有的中間人，都會得到報酬。

像這樣的金融創新，複雜到令人難以理解，加上美國信用評等機構的背書和共謀，使得這種金融戲法，成了現代版的煉金術。

這種現代版的煉金術，會從一組──比方說，五千筆B-或BB-的房貸，加上少數幾筆A級──房貸開始。然後，這組房貸就會神奇地變成黃金，例如變成一檔價值五億美元的CDO，其中高達七五％的債券成了AAA級（這可是真實的案例），一二％的債券是AA級，四％的債券是A級，只有九％的債券被評為BBB或更低的評級。（看到沒，儘管「分散投資」具有降低風險的好處，但並無法改變一個事實：那些評等差的房貸，依舊是評等差的房貸。）

銀行之所以會對這種CDO趨之若鶩，一點都不難理解：貸款給買房子的人，銀行可以賺到大筆費用；而既然可以很快地把這些貸款丟到大眾手上（也就是所謂的「證券化」），它們才不管貸款的人信用到底好不好。

衍生性金融商品

正如大家如今都知道了，這些複雜的擔保債權憑證和結構性投資工具（structured investment vehicles，簡稱SIVs），只是最粗淺的把戲。還有更多複雜的金融工具，正在淹沒我們的金融市場；這些工具的市值規模與成交量，甚至已經超過了真正的投資。

我們的市場上充斥著所謂的衍生性金融商品（也就是說，這種金融工具的價值，是從別的金融工具衍生出來的），像是我前面提過的標準普爾五百指數期貨和選擇權。衍生性金融商品是利用「利率交換」（interest rate swaps，簡稱IRS）和「信用違約交換」（credit default swaps，簡稱CDS）（請別問我這是什麼玩意）來承擔、放大和規避風險。不管是在世界哪個角落，衍生性金融商品都能在一瞬間完成交易。

衍生性金融商品的交易量大得嚇人，而且，怪異的是，衍生性金融商品的規模，和衍生出它們的金融工具相比，簡直不成比例。比方說，「衍生」出「信用違約交換」的「信用契約」（credit obligations），規模約兩兆美元，但信用違約交換的規模卻高達六十二兆美元。所有衍生性金融商品加起來，規模大到難以置信──高達六百兆美元 ，是全世界的國內生產毛額（gross domestic product，簡稱GDP）──六十六兆美元──的十倍左右。

金融業（和信用評等機構）靠著衍生性金融商品的創新，收取了鉅額的費用，光靠這些費用，他們就賺翻了。可是，這些價值被高估的擔保債權憑證，卻讓購買者賠得一塌糊塗，而且還得留下來收拾爛攤子。真想不到，購買者竟然還包括了創造、銷售這些金融商品的銀行和券商。此外，由於共同基金的經理人幾乎也都管理退休基金，也都用這些退休基金購買了大量的擔保債權憑證，因此，數千萬美國人的退休金計畫，都受到了嚴重波及。

另外，結構性投資工具也是不遑多讓，同樣帶來了巨大的災難。如今我們看到了，銀行為了把結構性投資工具賣給客戶，發行了很多所謂的流動性賣權（liquidity put）給買方，並且保證願意隨時以面額購回結構性投資工具。結果，花旗銀行的帳面上不僅持有五百五十億美元的擔保債權憑證，還持有差不多二百五十億美元有可能會被「賣回」（後來也真的被賣回）給銀行的結構性投資工具。花旗集團一直到二００七年十一月四日，才公開揭露這個風險。

令人震驚的是，花旗集團的執行委員會主席羅伯特．魯賓（Robert Rubin，一個對金融一點也不外行的人）居然說，他在二００七年夏天以前，從來沒有聽說過流動性賣權。更難堪的，還有花旗集團前任執行委員會主席查爾斯．普林斯，在金融危機即將爆發前，普林斯說：「音樂還在響，你當然得繼續跳舞。我們都還在跳舞呢。」這些銀行家，到底多久沒看資產負債表了？

接下來的幾個月內，美國最大的銀行和投資銀行（還有眾多的小銀行）的信用狀況嚴重惡化，危機蔓延到美國政府支持的兩家政府資助企業（government-sponsored enterprises，簡稱GSEs）──被稱為「二房」的房地美和房利美。二房為美國家庭提供了大概五兆美元的房貸，它們是美國鼓勵住宅自有政策不可或缺的一環。雖然二房的房貸資產組合的品質，比那些騙錢的擔保債權憑證優很多，可是，二房卻採取高度的財務槓桿操作（它們每一美元的資產就借了四十美元），它們也經常在貨幣市場（也就是短期資金的交易市場）中借錢。

雖然二房有美國聯邦政府在背後撐腰，但投資人還是很害怕二房的償債能力會出問題，使得這兩家公司的股價一度暴跌了八成以上。這場信用危機之所以爆發，部分原因是美國各地都出現大批的房屋抵押品將被沒收（mortgage foreclosure）。所以，美國財政部沒有別的路子可走，只能正式宣布他們將會支持這兩家公司。

然而，這場危機影響所及，卻不只是信用而已。這場危機也使我們開始思考一個很重要的問題：把放房貸賺到的可觀報酬放進私人口袋（二房的股東賺進了數十億美元；二房的執行長拿到了天價薪酬），卻讓整個社會來承擔放貸的風險（由納稅人來買單），這麼做合理嗎？能令大家心服口服嗎？更重要的是，為什麼美國政府要拿納稅人的辛苦錢，去救經營不善、漠視管理的企業？這和熊彼得嚮往的那種資本主義，差了不止十萬八千里！

金融體系－費用太多，價值太少

我想引英國十九世紀的一段諺語，稍加更動，來做為開頭：

有些人，靠大自然和雙手餬口；這叫做工作。
有些人，靠「那些靠大自然和雙手餬口的人」餬口；這稱為買賣。
有些人，靠「那些靠『那些靠大自然和雙手餬口的人』餬口的人」餬口；這叫做金融。

就算放在今天來看，這段話說得還是太好了，把金融體系與經濟之間的關係，說得再貼切不過。

美國金融體系的遊戲規則，從來就沒變過。我把這套遊戲規則稱為「簡單算數鐵則」（The Relentless Rules of Humble Arithmetic），這個說法，是美國大法官路易斯．布蘭代斯（Justice Louis Brandeis）首先提出來的。簡單說，這套遊戲規則是這樣的：

．金融市場所產生的利潤，減去金融體系的費用，就等於投資人實際上拿到的「淨報酬」。

．因此，不管投資人在股、債市中賺到多少報酬，只要金融體系先把金融中介（financial intermediation）的費用扣下來，再把剩餘的付給投資人，那麼，如果金融體系收取的費用太高，投資人就很難存到老本。

．金融體系拿走的越多，投資人賺到的越少。

．投資人位於投資食物鏈的最下方，負責供養整個投資食物鏈，可是，這個投資食物鏈，卻向投資人收取很高的費用。

綜合上面幾點，我們可以得出一個真相：金融體系，奪走了我們社會的價值。

當代的美國金融體系，就是如此。這種情況已經行之有年，就像金融業也已經存在幾十年，如今成了支撐美國經濟最重要的一個產業。

今天的我們，好像不需要再製造任何東西，只需要交換幾張紙，輪流持有股票和債券，然後付給金融機構一大筆錢。不只如此，我們還發明了更複雜的衍生性金融商品，為金融市場加入更多風險，最後，我們所必須付出的代價也更高。

投資大師華倫．巴菲特（Warren Buffett）的合夥人兼左右手查理．孟格（Charlie Munger）是這麼說的：

大部分賺錢的活動，都會帶來極大的「反社會」效果……當愈來愈多人從事這種代價高昂的活動……一種糟糕的趨勢也會更加惡化──愈來愈多原本正正派派的年輕人才，被吸引到高薪的財富管理業，而捨棄了可以為社會創造更多價值的工作。

和孟格先生一樣，我也很擔心年輕的人才，大量擁進這個吞噬價值的產業。

我對大學生演講的時候，經常語重心長地勸他們。不過，我從來不會勸他們別進這一行，這一行的薪水太誘人了，光是靠說幾句話，是無法打消年輕人想進這一行的念頭的。

相反的，我要這些初生之犢們在踏進這一行之前，先想想以下三件事。正在讀這本書的你，不管你們打算從事什麼行業，我希望你們也能想想這三件事，把它們運用到你的日常生活中，讓它們幫助你看清楚：在追逐幸福與快樂的同時，你是否忘了「夠了」的道理。

賺到合理報酬的唯一方法

二００七年五月，金融業正在熱頭上，我在喬治城大學（Georgetown University）的畢業典禮上發表演講，我是這麼說的：

．第一，如果你們進的是金融這一行，就要把眼睛睜大一點。你們得認清楚，企圖從客戶的身上榨取價值，日子一久，就會越來越難榨取，最後，會玩火自焚。華爾街有句老話──錢是沒有良心的。這句話固然沒錯，不過也別因為聽信了這句話，而泯滅了自己的良心，也別因為這句話，就改變自己的行為和人品。

．第二，當你們想要儲蓄退休老本而開始投資，那麼，你們一定要記得：把金融體系所榨走的費用降到最低。也就是說，你們應該投資美國與全球股市的指數型基金──也就是像我們先鋒集團這樣的基金。沒錯，這個建議的確符合我的利益，但這是唯一可以確保你們能夠從金融市場中賺到合理報酬的方法。

．第三，不管你們日後進哪一行，你們都得努力擁護那一行的專業價值觀，也就是：永遠都要把服務客戶，當做最首要任務。今天，這樣的傳統專業價值觀，正快速的瓦解中。此外，不要漠視你所屬的社區、國家和世界的「多數人利益」（greater good）。誠如威廉．賓 所言，「我知道我只能活出生命一次，因此，如果我可以向其他同行生命路的人顯出任何恩慈，或做出任何善行，讓我現在就去做，不推辭也不疏懶，因為我不能在這路上再走一次。」

事後證明，我在那場演講中提出的警告，不僅一語成讖，也說得恰到時候。金融業，果然自食惡果了。

（本文轉載自約翰．伯格新書《夠了》，中文譯本由早安財經出版）