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〈分析〉信貸危機中 債券之王Bill Gross的絕地大反攻 

2007 / 09 / 06 鉅亨網黃欣

過去，Pimco Total Return曾是債券界第一把交椅，而它的操盤手Bill Gross曾以在定息債券的精彩表現讓市場為之驚嘆。近兩年，他因投資太過謹慎而馬失前蹄，但現在的華爾街股市血流滿地，正是人稱「債券之王」的 Gross奪回王座的好時機。
 
今年63歲的 Gross，是投資市場的神級人物之一，他說的每個字都會被人仔細分析其中含義，每句話都會被人拿來引用。《Forbes》報導，身為全球最大債券Pimco Total Return 1030 億美元資產的經理人，他擁有擊敗定息債券標竿 Lehman Brothers (LEH-US)Aggregate Bond Index的輝煌紀錄。而他在2007年 5月聘請 Fed前主席Alan Greenspan為 Pimco的顧問，被華爾街當做 2大投資神手結盟的可喜可賀之事。

不過，就算是投資神人也會下錯棋，只因為他太保守了。

2 年前，他預料美國經濟成長會放緩，於是撤離如垃圾債券等的高風險工具，轉投向如美國國庫券的安全工具，因為國庫券將會因應 Fed降息而提高殖利率，以確保經濟不會衰退。但是 2年來， Fed一直沒有降息，次貸危機，也是直到今夏才爆發出來。

2006年， Gross的債券表現遲滯，嚇壞了他的粉絲，投資人開始把資金撤走，曾經有一陣子，情況糟到他必須放自己 9天的假，嘗試找回他的投資直覺。

Gross 是Pacific Investment Management 的創辦人和投資長，現在這家公司位在 Allianz AG. (AZ-US)旗下。「人們說， Gross沒靈感了，」他回憶道，「感覺很難堪，就好像洋基隊打不進世界賽一樣。」

在前 5大債券基金排名中，Total Return的 1年期債券殖利率是最差的，僅4.4%；但它的10年期債券殖利率卻是最高的，達5.9%。投資人得花不少銀兩購買 Gross的服務，它收取的管理費在 5大債券中為最高，每年要收取投資額的0.9%，再加上 3.75%的申購佣金。

不過今年以來，市場給了他重振旗鼓的機會。為了盯緊歐洲市場的變化，他現在每天都早早進辦公室－大概凌晨 3點。而他最近與顧問葛老通電話的次數也增多了，大約一星期 3次。

在今年之前，國庫券和大部份的債券－甚至是垃圾債券－之間，殖利率率差小到不值得去冒險持有它們，但最近，它們的差距突然拉大了。根據Merrill Lynch(MER-US)資料，今年 1月，垃圾債券的殖利率突然從2.9%竄升，現在達到4.5%，甚至超過國庫券。對他而言，這是個值得冒險的絕佳買點。

Gross 自嘲，他是「信用的吝嗇鬼」，屬於抱持悲觀主義的一份子。他認為，美國房價逐漸下跌至 10%是很有可能發生的。而如果真的發生了，經濟衰退也會隨之而來，他預測，屆時， Fed會一口氣大降 4碼利率。「就好像 Tiger Woods打到第15桿，正好來個一桿進洞一樣。」 Gross說，「這會是個好時機，等待是值得的。」

而且他也有足夠的資金，在他操作的資產中，有 30%是現金。 Gross會尋找可以快速支付的目標，把資產貼現。他過去曾因這樣的做法被批評，但在流動性緊縮的現在，這不啻為他的重要優勢。

Gross 買了百萬富豪的房屋抵押貸款、德國政府公債、巴西債券、外匯，還有，沒錯，垃圾債券。而且，垃圾債券市場目前的轉變特別令他興奮。

在與國庫券的殖利率差拉開之前， Gross形容垃圾債券投資人是「被關在孤島上的囚犯」，只能無條件地，甚至是感恩地接受私募公司配發的那麼一點微薄利息。不過，世事難預料，「現在人們都一昧往高處爬，正是我們逢低進場的好時機。」Gross說。

今夏稍早， Gross就從Cerberus CapitalManagement收購Chrysler股份的交易中賺了一筆。Gross集中火力在Chrysler發行的一筆40億美元短期債務，當時的殖利率是5.4%的倫敦銀行同業拆放利率(Libor) 再外加3%，但沒有人願意上鉤，除了 Gross。

他在 3天內就借出了20億美元，而當他把錢拿回來時，殖利率已經飆高到 Libor外加 5個百分點，總共 10.4%。最近，他也買了5000萬美元的Ford公司債，殖利率達 Libor再加5.5%之高。

Gross 用貼現方式買入的其他債券還有2017年 5月到期的Time Warner Cable (TWC-US)，殖利率6.4%；鍊鋼廠Valero Energy (VLO-US)，殖利率6.125%，2017年6月到期；公共能源設施 Duke Energy (DUK-US)，殖利率 6.45%，2032年10月到期。

此外，他還購入了10億美元的High-Yield CreditDefault Index(高殖利率信用違約指數)，在這裡，他大膽購入垃圾債券的衍生物，如果垃圾債券價格反彈，他就會由這個指數獲利。

你可能覺得奇怪，垃圾債券的價格為何會向上提升？因為它的殖利率與美國國庫券殖利率的價差太大，在 6週內已上升了 2個百分點。當垃圾債券的殖利率回落時，價格就會相對上昇。他認為，如果美國經濟仍持續這樣的混沌狀態，4.5個基點的殖利率差就相當誘人。

不過，雖然 Gross很敢衝，他還是有選擇的。比如造紙廠Weyerhaeuser (WY-US)與零售商 Nordstrom(JWN-US) 2檔債券的殖利率，最近也與美國庫券拉開了落差，但他沒買。因為他認為，如果美國經濟持續沉淪，這兩家公司的營收勢必也會隨之下降。

而股市亦然。 Gross說，當前的股市不是不具吸引力，但他建議投資人避開週期，因為美國股市太過依賴消費者。他警告，美國人已經因為過度消費而負債甚鉅。並說，消費問題將持續惡化，到2008年，浮動利率抵押貸款將達 1兆美元，屆時，消費者的每月可支配金額將會受到重擊。

但 Gross對海外市場相當看好，特別是成長快速的發展中地區。比如 Coca-Cola (KO-US)就會是他想投資的標的，因為它不但獲利成長了21倍，而且有 72%的收入是來自美國以外的地區。

在華爾街股市一片大跌，公司債殖利率看起來也不怎麼樂觀時， Pimco可容納80人的交易樓層氣氛沉重，但穿著白色Polo衫的 Gross看來卻很沉著。或許是因為，有葛老可以和他交換意見。

在 8月中時，Gross 認為Bernanke將不會太快降息，因為他不想讓 Fed當華爾街的保姆；但他也認為， Fed還是會在年底前進行降息。只不過， Gross認為美國經濟已經快要「觸礁」，想逆轉情勢，為時已晚。

在預測 Fed的行動和經濟消長方面， Gross確實有精采的成績。在2000年初，他預期市場可能會有問題，於是自公司債抽手，轉投入國庫券，緊接著， 3月就發生股災。2002年 9月，他再度大筆買進公司債，因為他有預感，企業債又將復甦，而他的預感果然沒錯。

在過去 2年裡， Gross所犯下的錯在他的職涯裡其實相當罕見，在他預期2006年經濟可能放緩時，他買入國庫券、拋售垃圾債券，並買入歐元期貨，因為如果 Fed降息，它就會上漲。

不過在今年 5月，發生了一件失誤。 Gross在他寫給投資人的每月評論中提到，他低估了海外強勁成長對美國經濟帶來的正面刺激。他說，發展空間還很大，並敦促投資人張開雙臂擁抱「全球化和它所帶來的所有好處－高成長、低通膨、成長的獲利與良性的利率。」

在他公布這份評論後，投資人卻認為他對美國經濟重拾信心，導致國庫券殖利率下跌。投資人都誤會了他，或許他們根本沒有認真讀懂他的評論， Gross之所以呼籲他們放眼海外，正是因為他認為美國市場會下滑。

所以，他仍然把歐元期貨緊捏在手中，最近幾週，他甚至又加碼 100億美元。在海外資產方面，總計已持有 450億美元。而他所買的巴西債券則是以巴西貨幣Real計價，好利用Real兌美元穩定升值的優勢克服風險。

在位於加州的辦公室中， Gross監控商業本票的買賣價差，這是他判斷市場風險走勢的獨到方法。其中，他特別注意歐洲銀行所發行的本票，因為歐洲的經濟狀況良好，如果本票賣價過低，就是市場可能出問題的警訊。

不過，他也承認這像是矇著眼睛開車。「因為你不知道究竟是哪裡出了問題，也不知道它的涉及的層面有多廣，只能廣泛地懷疑。」

不久，果然發生了商業本票市場凍結事件。只是，問題並非發生在巴黎、倫敦或法蘭克福，而是發生在美國Illinois州的Northbrook地區－Sentinel Management Group凍結資金，宣布暫停贖回。這家公司小到 Gross甚至不知道它的存在。

很快地，對於次貸貸款人還不出錢來的恐懼，變成了對金融企業流動性的擔憂，無論它們實力多堅強都一樣。這不斷加深的恐慌，反而為 Gross提供了絕佳的投資良機：專門貸款給百萬富翁的Thornburg Mortgage現在反而無法清償自己的債務了。雖然在它總計 560億美元的貸出款項中，違約的只占0.2%，但它仍然需要用手頭資產貼現－跟任何有現金的對象。

消息一傳出， Gross立刻買入了3250萬美元的 Thornburg浮動利率抵押貸款，殖利率則以倫敦銀行同業拆放利率再外加1.5%為準，這已是抵押貸款上週殖利率的 4倍。

「大家都在賣出有風險的資產，」Gross 說，「我們曾經在市場外，但現在我們又回來了。」