✍ 碧琴司の →ße

不要指望聯邦準備理事會（Fed）會因為憂心通貨膨脹，而為漲了快一年的股市踩煞車。

一個經典譬喻是，聯準會的工作就是要「在派對剛開始熱絡時，就把雞尾酒缸收走」。儘管通膨幾乎可確定將在中期內捲土重來，聯準會卻不可能真的這樣做。

這句隱喻要追溯到很久以前，當時聯準會被認為能掌握某些局面，這種央行的超能力如今證實只是空談。而且，這句話發明的當時，資產價格還只是吊車尾角色，不像現在是拉動經濟的火車頭。

去槓桿化（減債）仍有可能再次陷入惡性循環，把經濟再拖下水。光憑這一點，聯準會就不可能在短期內隨便啟動緊縮貨幣政策。

太平洋資產管理公司（Pimco）投資長葛洛斯說：「資產價格如今不僅已深深嵌入我們的心坎，同時還影響經濟的實質增長率。資產若不漲，經濟就不會好；資產若下跌，經濟就有大麻煩。」

葛羅斯解釋說，金融槓桿協助推高資產價格，在實體經濟疲弱時也是如此，致使美國經濟日益依賴資產價格以及相關行業（金融業）。當債務及資產泡沫破滅時，整座經濟大廈便也陷入流沙，結果就是我們看到的：不計成本向市場注入史無前例的紓困資金。

Pimco的數據顯示，美國資產價格在過去50年間的漲勢，每年平均比經濟名目成長高出1.3%。如果我們假設長期而言，資產價格增幅應該等同經濟成長，那麼目前的資產價格等於虛胖一倍。正如我們所知，資產價格在過去30年間的實質增幅一直超出經濟增長率，但伴隨而來的就是債務加速擴增。資產價格上漲的速度為何超過經濟成長，還有其他的解釋。海外市場以及業務外包都壓抑了美國本土的薪資水準，造成資本報酬率上升，並導致美國海外資產的獲利增加。

過去25年來勞工的日子顯然不太好過，在國內生產毛額（GDP）的比重減少，而資產擁有者對GDP的貢獻度卻上升。從這角度來看，資產價格超漲合乎經濟邏輯。

美國的資本稅及資本利得稅過去一直下降，但和薪資水準一樣，這種趨勢在未來數年內可被輕易扭轉，尤其是有這麼多的公共債務需要償還，加稅在所難免。

這就點出了聯準會不能端走雞尾酒缸（升息）的另一理由：公共債務這麼多，升息會增加利息負擔。即便通膨風險浮現，聯準會仍可能投鼠忌器。

美國政府已決心不讓太多的民間債務違約，這些民間負債就會轉成公共債務。但欠錢總是要還，不管是誰欠的。美國的公共債務占GDP的比重將超過60%，這是二戰之後僅見的高點。

雪上加霜的是，當年歐洲的重建對美國經濟貢獻良多，但現在情況已大不相同，歐洲並不需要重建，而且即使亞洲經濟能維持高速增長，這些利潤也不會流入美國的國庫。

如果經濟成長速度不足以讓美國政府償還債務，就只有兩個選擇：不履行債務，或引發通膨讓債務貶值。兩種選項都不太妙。

摩根士丹利分析師安哲羅普洛斯指出，沒有政府希望倒債。所以，我們只剩下通膨這條路。

誠然，聯準會非常注重獨立性以及控制通膨的職責，但它將會發現陷入非常艱難的處境：債務居高不下，經濟欲振乏力，想讓民間部門倒債的時機也已錯過，而聯準會的獨立性日益受威脅。

所以，如果再考慮到經濟如此依賴資產價格，就不難認定，未來終將面對的魔鬼就是通膨。而不管是決策者刻意鼓動或者自發性產生，通膨都不是好玩的事。

就短期來看，風險資產，尤其是房地產以及新興市場資產的表現都還會不錯。但就長期來看，事態將每況愈下。

（作者James Saft是路透專欄作家）