當市場價格如此陰晴不定，劇烈波動，很多人都會覺得自己比市場更能精準掌握資產價值。
從道瓊工業指數站上歷史最高點的2007年10月，到本波市場低谷的3月之間，美國銀行股價崩跌94%；然後，到了去年結束時，股票又暴漲380%。不只金融股大起大落，美國鋁業（Alcoa）也在同時期先暴跌87%，然後再翻漲逾兩倍。
這種劇烈的起伏怎能稱為「效率市場」？效率市場假說認為，當幾千萬名精明的投資客希望透過買賣來擴張財富，市場的所有訊息都會反應成實際的股價；換句話說，市場價格是對投資標的最好估價，或說可以估算出這筆投資目前以及未來的現金流總和。
這種說法被「價值投資」大師葛拉罕（Benjamin Graham）嗤之以鼻。他指出，雅芳公司（Avon）在1973年時每股140美元，到1974年時卻跌到20美元。葛拉罕說：「我堅決反對這種說法，以為市場擁有足以定出正確價格的資訊，就以為市場給出的價格正確無誤。」
但就算股票市場沒有效率，定價並不正確，也不代表就能輕易擊敗市場大盤表現。因為，葛拉罕指出，公司股價包含「投資」與「投機」兩個部分；前者很容易反應到市價中，後者卻難以捉摸。
所謂「投資」部分是指這家公司現在與未來能夠賺到的現金總和，市場處理這種資訊很有效率。但是「投機」部分卻深受貪婪與希望、厭惡與害怕的情緒影響，要預測幾千萬人的情緒波動卻很困難；甚且，投機帶來的價格波動往往掩沒掉投資價值的變動。
加州聖塔克拉拉大學財務學教授史特曼說：「證據顯示市場的確不是理性的，但不要因此輕易相信，市場很容易被擊敗。」
事後諸葛也讓人忽略當初的實況。去年3月，投資人並不清楚美國銀行能不能存活。美國銀行當時的股價賤如糞土，一方面是許多資訊都顯示美銀很可能倒閉，一方面也是因為悲觀氣氛如此濃厚，讓相信美銀的樂觀看法顯得好像瘋話。
因此，儘管現在我們都知道美國銀行應該可以存活，去年3月時投資人卻不認為它的股價夠便宜。正如史特曼所說：「市場也許是瘋了，但這不表示你就能是精神醫師。」
回頭看看去年春季時股價有多便宜，你可能以為任何白癡都應會拚命買進。但共同基金投資人去年一整年都是賣超；在去年股價最便宜的3月，基金投資人拋售250億美元。
此外，理財專家總是在追逐熱門趨勢，好在多頭市場吸引到最多資金，在空頭市場時流失最少客戶。這讓市場價格更為偏離葛拉罕所稱的「投資價值」。
這種專業投資人的從眾心態，讓一般人更難以打敗「投機」成分帶來的股價波動。要在瘋狂拋售的市場中買進，需要超人的勇氣。
最後，就算有基金經理人可以擊敗市場大盤表現，他留給投資人的部分卻往往不如大盤。
假設有個經理人每年的績效表現特優，可以平均比大盤高出2.5個百分點，但是他的交易成本以及手續費很可能吃掉至少2.5%的獲利；這讓他的投資人的實質獲利，可能還不如只買模擬大盤表現的指數型基金。
因此，即便經歷過去十年的大風大浪，指數型基金仍舊是多數投資人最理想的投資。市場也許無效率，但也近乎無法擊敗。
（作者Jason Zweig是華爾街日報投資專欄作家／陳家齊譯）
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