✍ 碧琴司の →ße

日前一項針對對沖基金經理人的調查顯示，大多數對沖基金經理人認為希臘的債務危機將會擴散至其他國家；不過，至於會不會危及歐元，則有不同看法，美、英經理人認為會，而歐元區經理人則無人如此認為。

會針對對沖基金經理人做此調查，主要原因當然是因為，歐元未來能否穩定，端看這些經理人會不會看空歐元，並付諸行動。雖然德國總理梅克爾與法國總統沙克吉不斷地警告金融駭客，不要試圖利用希臘的債信危機狙擊歐元；但警告歸警告，倘若德、法沒有明白表示作為希臘等債信危機國家的後盾，恐怕大多數經理人也沒把德國總理與法國總統的警告當作一回事，這從前述的調查就可看出端倪。況且，早在一個月以前，德國主要銀行便已宣布不再購買希臘公債。

目前歐元區面臨政府主權債信危機的，還包括葡萄牙、義大利及西班牙等國，這些國家英文第一個字母，剛好合為PIGS，因此被戲稱歐豬四國。這四個國家，到底出了什麼問題？又為何在其他國家逐漸復甦之際，反而陷入危機？說起原因，也不是那麼複雜。簡單說，就是外債比率過高，而這高比率的外債，源於這些國家財政赤字的過度擴張。原先加入歐元區的規定是，財政赤字占GDP比率須低於3%，公債餘額占GDP比率須低於60%；如今希臘財政赤字占GDP比率卻高達12.7%，事實上，希臘也被指責在2001年加入歐元時，財政數據造假，才得以進入歐元區。

解決外債，當然要有外匯才可以還外債；外匯的來源，可以是商品或服務出口換取外匯，也可以是有外國資產而生息，再不然就得發債向國外借錢。第二種方式，希臘等國當然就是長期外債過多，甭談外匯或外國資產；第三種方式，目前希臘財政赤字的調降計畫要配合使用。不過，預估希臘至5月底前，還得再發230億歐元，才足以支應經費需求；是否可以如願籌足，端看各界如何看待此次債信危機的未來。

第一種方式，是過去1998年亞洲金融危機的解決方法。當時由於泰、韓等國債信危機被國際金融駭客狙擊，匯價狂貶；但也因為匯價狂貶，反而使出口價格競爭力大增，使得亞洲各國在金融危機的隔年，外貿順差統統由負轉正；外匯增加後，再有外債也不致形成危機。這就是韓國此次金融海嘯期間，雖然外債增加，但由於外匯存底雄厚，並沒有形成金融危機的重要原因。

希臘等國加入歐元區，本想在大樹底下好乘涼，但因此喪失了貨幣政策的調整能力；也就是說，在歐元單一匯率下，因為各會員國的體質不同，有些國家可以在此匯價下，出口順差暢旺，例如德國，一直是全球第一或第二順差國；但更多的國家卻是呈現逆差，長期下來，外匯準備不足，需依賴外債的情形，便無法避免。

1999年歐元區的形成，不僅活絡了區內經濟，也成為歐洲更進一步統合基礎。但隨著歐洲憲法的失敗，以及相當比例公債由歐洲央行統一發行提案也因德法荷等國反對而作罷；歐元區便在此半吊子統合下，受創者希望歐元區更一步禍福與共，但獲益者則怕受害於他國的道德風險，希望維持這樣就好。從這樣的雙元結構來看，歐元區的問題，恐怕不是度過此次債信危機，就能長治久安。在亞洲，好一陣子沒人再提亞元了，也許這是務實的取向。

希臘的麻煩成了韓國、台灣、俄羅斯與巴西的好消息，但希臘的好消息恐怕也將成為這些國家央行的麻煩。

在希臘債信危機爆發之前，許多新興市場經濟體的貨幣都對美元猛烈升值，使出口商抱怨競爭力大降，尤其是面對把人民幣釘緊美元的中國，於是央行紛紛被迫出手，大買美元以壓低本國匯價。

但隨著希臘事件在1月爆發，避險錢潮重新湧入美元，新興市場貨幣回跌。這讓出口商鬆了一口氣，央行干預也大致喊停。

然而，希臘債市的緊張局面已經開始舒緩，這些出口國的貨幣又開始回漲。現在韓元對美元只要再漲1%，就會回到危機前的高價位。巴西匯價也已漲破1.8里爾兌1美元的心理關卡。

這表示新興市場央行又要面臨干預匯市的壓力，但是他們也面臨通膨的攪局。這從中國在2月的2.7%消費物價年增率可見端倪。

長年看好新興市場的Ashmore投資管理公司經理人博斯（Jereme Booth），與其他投資專家認為，這使得這些央行可能願意忍受貨幣升值。

博斯說，不像2008到2009年間面臨通貨緊縮的威脅，現在的新興市場央行更願意利用匯價上漲，作為實質的貨幣緊縮工具。他認為，這是全球貿易再平衡的一環，以往倚賴出口、極力儲蓄的經濟體，現在轉而希望讓國內消費扮演更重要的經濟角色。

但是央行必須能抵擋政治圈的壓力。

上周南韓央行意外把利率維持在空前低點，許多人因此猜想，即將卸任的央行總裁的李成太已向青瓦台的政治壓力低頭。李明博政府一直認為，升息會導致韓元大漲，侵蝕出口力。

除了馬來西亞央行意外在本月初升息，其他新興市場央行都只採取政策面的微調作法，沒有升息。

例如，中國與台灣都要求國營銀行減少放款，沒有太大成效。同時，中國官員也只是迂迴地暗示會讓人民幣日後升值，而台灣則繼續努力壓低新台幣匯價。

分析師指出，新興市場央行仍舊很擔心經濟復甦後繼無力，對本幣升值非常不安。這使他們在升息時投鼠忌器。

從冷戰結束以來，新興市場的央行已經獲得了長遠的進展，但是這來不易的獨立性現正遭受嚴峻的考驗。

全球經貿均衡並非空談可及，需要實際的政策行動。但是這些政策能否執行尚待觀察。

換句話說，希臘危機消緩帶來的新興市場貨幣上揚，很可能仍將遭遇央行的干預。

（取材自華爾街日報）