✍ 碧琴司の →ße

美國聯準會上周宣布第二輪的量化寬鬆貨幣政策，決定在明年第二季之前動用六千億美元，購買中長期國債。美元印鈔機再次啟動，立時引發各國眾口一詞的抨擊，直指這是以鄰為壑、卻不能保證美國經濟復甦的賭博；注入資金活水的股匯債油金等市場則是興奮莫名。這樣的場景，令人似乎又嗅到金融海嘯前國際油價迭創新高的投機氣味，顯然，一場調整正悄悄醞釀之中。處此金融變局，台灣須有自處之道，而非只是隨波逐流。

量化寬鬆並非新創的貨幣政策，一般認為最早採用的國家是日本，但因這次寬鬆的貨幣是兼具國際儲備、交易計價及資產保值等三大功能的美元，使得美國透過貨幣數量調控貨幣政策的後遺症，例如通貨膨脹、資產泡沫等，放大到了全球各地，也削弱各國貨幣政策的獨立性。尤其是經濟成長相對強勁的亞洲新興國家，在利率水準、產業前景及資產報酬預期都高於美國的情況下，最可能成為美國增印美元的歸宿地，從而加大這些國家貨幣的升值壓力；但是，過速的升值不利依賴出口的亞洲，各國紛紛抨擊，於是導致了美國與非美體系經貿關係的劍拔弩張。

然而，美國聯準會干犯國際眾怒，除了全球第一大經濟體的地位，也有其不得不然的苦衷。物價與就業是所有中央銀行的天職，但美國今年以來的經濟表現，非但物價面臨通貨緊縮之危，近百分之十的失業率亦無下降之勢，顯示聯準會兩樣都沒有做好而須有所作為。可是，美國財政政策在高赤字下已無能為力，而幾近零利率的名目政策利率也已降無可降，聯準會動不了貨幣的價格，就只好增加貨幣的數量，由此製造通貨膨脹，進而刺激美國經濟。在聯準會的如意算盤裡，只要美國需求一如預期地回升，全球經濟就能雨露均霑，亞洲經濟體現下面臨的問題不過是享受豐美果實前的陣痛罷了。

如果量化寬鬆真能讓美國經濟一天天地變好，或許還值得期待；但以日本經驗而言，卻很難讓人擁有這樣的信心。更重要的是，近廿年的經濟全球化已大大擴展了各國金融體系的邊界，更改變了世界金融體系的結構，這讓以調節貨幣數量為主的量化寬鬆政策的效果更難估算，因為它既無法確知要印多少美元才救得起經濟，也不能確保這些美元流向需要救助的地方；如今需要動用第二輪量化寬鬆，不正是因為第一輪的效果不如預期嗎？

再者，貨幣政策向有「易放難收」的特性，聯準會的信用已從現任主席柏南克二○○六年初就任時的八千億美元，擴張到二點二兆美元，未來還將進逼三兆美元；如此龐大的資金未來想要無痕退場，無疑是天方夜譚，這也正是牽動今後金融市場的最大懸念。

值得關注的是，儘管新一波量化寬鬆弊大於利，但除非美國經濟短期意外強勁翻揚，這顯然已是架在弦上、不得不發的箭，期待美國回頭恐是緣木求魚。因此，各國除了繼續嚴辭批評美國政策失當，更從三個層次尋求因應之道。一是期待國際協作發揮制約效果，透過如二十國集團（Ｇ20）高峰會等場合進行政策對話，以避免全球陷入沒有贏家的貨幣戰爭，並研商改造國際貨幣體系之道，以反映新興國家在世界經濟的角色，從根本面降低美元的影響力。昨天在南韓登場的Ｇ20峰會雖仍在各說各話，但政策氛圍已成，值得關注。

第二層是自力救濟，各國不只積極抵禦熱錢流入，甚至考慮實施資本管制，當他國都關上資金流入閘門時，台灣若仍是瞻前顧後，則不只予熱錢可乘之機，稍一不慎，還可能被熱錢洪流所淹沒。至於第三層，則是回到各國經濟的基本面，依自身的景氣動向及資產價格變化趨勢，進行宏觀的經濟政策調整。以台灣而言，整體經濟尚稱平穩，但物價上漲壓力漸增，房產泡沫現蹤，資金氾濫依舊，又復面對這麼大的國際金融變局，貨幣政策確該保持警覺了。

世界經濟可能從未如今日這般混亂。2008年9月爆發的金融海嘯餘波未止，全球經濟卻出現勢同水火的兩個陣營。一邊是數十年來主導全球的美國、歐盟與日本等先進國家，景氣遲遲未見復甦、失業率居高不下，利率已強壓至史上最低，甚至趨近於零，而市場需求依然疲弱，通貨緊縮陰影籠罩，直有日本1990年代深陷失落十年的肅殺氣氛。

與此恰相對映的是另一個極端：以亞洲新興經濟體為主的大部分中度乃至低度開發國家，不僅經濟成長率傲人，且在氾濫資金的推擁下，房市、股市欣欣向榮，物價水準也大幅攀升，通貨膨脹成為最重大的經濟課題，而在泡沫不斷膨脹的過程中，復有熱錢被磁吸而來，帶動本國貨幣升值，即使祭出勇敢的升息手段仍難以遏抑。

這樣的景況，在過去任何一個期間都未曾得見，眼看還會持續惡化。兩大陣營為對治此一難題，已竭盡所能；資金過度浮濫的新興經濟體不懼可怕副作用，再三升息，但愈是升息，資金愈是潮湧而來；相對地，美歐日等景氣冷清國家則努力增印鈔票、壓低利率與匯率，資金仍加速外流，問題反而更嚴重。但印鈔救市、壓低利率、貨幣貶值等手段治絲益棼，更引發匯率競貶大戰，不但以鄰為壑，當做為國際儲備貨幣的美元竟成為追求競貶的主力時，整個國際貨幣體系的基礎也為之動搖。

世界各國一枯一榮、一通膨一通縮、一資金枯竭一資金氾濫、一零利率一高利率，以及為求脫困而競相以鄰國為犧牲，乃至國際儲備貨幣率先浮濫印鈔自貶身價的亂象，的確已到不容再忽視的地步。

恰於此時，合占全球85%總產值的所謂20國集團（G20），於首爾舉行高峰會，共商安定全球經濟、整治空前亂象的良策。G20的肩頭負擔恐怕從未若今日之沉重。但由於問題太過複雜棘手，又涉及重建全球貨幣秩序的艱巨使命，在昨晚揭幕、今天即閉幕的一天多會期中，不可能獲得任何重要突破，全球經濟亂象在G20高峰會後恐將持續惡化。

這次峰會之前的財長會議召開時，以美國為首，聯合主要國家共同逼迫人民幣升值，似乎已有共識。但就在峰會召開前夕，美國聯準會（Fed）不顧各國譏彈，悍然決定執行第二輪量化寬鬆政策（QE2），決定購進6,000億美元的國債以釋放大量資金，迫使美元幣值貶低，以激勵其出口產業，並藉此引進輸入性通膨，設法消弭籠罩美國經濟的通縮陰影。美國此舉固對本身有百利而無一害，但對全球各國則恰巧反是有百害而無一利。

做為國際儲備貨幣的發行國，帶頭掀起貶值競賽，使這場零和遊戲愈演愈烈，此為一害。美國大事印鈔救市，卻因本身利率相對偏低、經濟前景不明、貨幣貶值壓力，使新增資金快速流向新興市場，讓已經氾濫的資金更增禍害，此其二。美國為圖本身近利，甚至為了暗中削減巨大債務，故意令做為國際儲備貨幣的美元地位日漸薄弱，動搖以此為主軸的全球貨幣體系，為禍尤大。

因此，在峰會召開前夕，美國已成過街老鼠，人人喊打，因而20國峰會反而轉為19國對一國的公審大會，人民幣升值問題在其掩蓋之下已乏人問津。然而，由於美國財雄勢大，印鈔救市又屬自家之事，相信結合19國之力亦無奈他何，QE2固難以撼動，即使進而推出QE3，也無人可以阻攔。在此氣氛之下，一切搶救全球經濟失衡的高調恐怕都難以出口，遑論化為具體手段。但如果連如此強有力的20國集團都束手無策，任令失衡現象不斷惡化，這個世界對一個新貨幣秩序的渴望將更加熾烈，更將促其早日實現。